Économie ouverte et politique monétaire · Macroéconomie

Objectifs du chapitre

À la fin de ce chapitre, vous serez capable de:

lire une balance des paiements, décomposer le compte courant en biens, services, revenus primaires et revenus secondaires, et démontrer que son solde a nécessairement pour contrepartie des flux financiers;
distinguer le taux de change nominal du taux de change réel, calculer $ε = e \cdot P / P^{*}$ , et expliquer pourquoi c'est le taux réel — et non le nominal — qui détermine la compétitivité-prix et les exportations nettes;
énoncer la parité des pouvoirs d'achat dans ses versions absolue et relative, la parité non couverte des taux d'intérêt, et dire honnêtement à quel horizon chacune est vérifiée et à quel horizon elle échoue;
démontrer le triangle d'incompatibilité par un raisonnement d'arbitrage et classer les régimes de change (flottement, flottement géré, ancrage, union monétaire) selon le sommet auquel ils renoncent;
résoudre le modèle de Mundell-Fleming en change flexible et en change fixe, et retrouver par le calcul le résultat central: la politique budgétaire est faible en change flexible et puissante en change fixe, la politique monétaire l'inverse;
expliquer les épisodes suisses de 2011 à 2022 — taux plancher, abandon du plancher, taux directeurs négatifs, interventions sur le marché des changes — et leurs conséquences réelles pour l'industrie d'exportation et le tourisme.

Deux conventions d'écriture à fixer avant de commencer

Ce chapitre reprend les comptes de la Sylvanie, la petite économie ouverte fictive du cours: $Y = 600$ , $C = 360$ , $I = 120$ , $G = 140$ , $X = 280$ , $M = 300$ , donc $N X = - 20$ , avec un solde de revenus et transferts avec l'étranger de $+ 5$ . Ces données sont fictives mais internement cohérentes; elles ne décrivent aucun pays réel.

Et surtout: le taux de change nominal $e$ est ici exprimé en unités de monnaie étrangère par unité de monnaie nationale. Une hausse de $e$ signifie donc qu'une unité de monnaie nationale achète davantage de monnaie étrangère: c'est une appréciation. L'autre convention — monnaie nationale par unité de monnaie étrangère, où une hausse est une dépréciation — est tout aussi répandue, notamment dans la presse financière suisse, qui cote «EUR/CHF 1,08» c'est-à-dire des francs par euro. Aucune des deux n'est plus juste que l'autre, mais mélanger les deux dans un même raisonnement produit invariablement une erreur de signe. Dites toujours laquelle vous suivez.

La balance des paiements

Ce que l'on compte, et pourquoi cela s'équilibre

Une économie ouverte échange avec le reste du monde des biens, des services, des revenus et des actifs. La balance des paiements est l'état statistique qui enregistre, pour une période donnée, l'ensemble de ces transactions entre les résidents d'un pays et les non-résidents. C'est un document de flux: il porte sur ce qui s'est passé pendant une année, non sur ce que le pays possède à la fin de cette année.

Le cadre international de référence est le sixième Manuel de la balance des paiements du Fonds monétaire international (MBP6), dont la Suisse suit la méthodologie: la Banque nationale suisse publie chaque année la balance des paiements et la position extérieure globale nette du pays. La balance se décompose en trois comptes, auxquels s'ajoute un poste d'ajustement.

Le fait remarquable est que ces comptes ne peuvent pas ne pas s'équilibrer. La raison est mécanique: toute transaction avec l'étranger comporte deux faces, et la comptabilité en partie double les enregistre toutes les deux. Lorsqu'une entreprise sylvanienne vend une machine à un client étranger, on inscrit une exportation au compte courant; mais le client paie, et l'encaissement — un dépôt bancaire à l'étranger, une créance commerciale, une entrée de devises — est un actif financier qui s'inscrit au compte financier. Un déficit du compte courant n'est donc pas un trou mystérieux: c'est l'autre nom d'un endettement net du pays envers le reste du monde, ou d'une cession nette d'actifs à l'étranger.

Démonstration. Considérons une transaction élémentaire entre un résident et un non-résident. Elle échange nécessairement deux objets: un bien, un service, un revenu ou un actif contre un autre bien, service, revenu ou actif. La convention d'enregistrement du MBP6 inscrit chaque objet sortant et chaque objet entrant dans le compte auquel il appartient, avec des signes opposés dans l'identité (12.1). Une exportation de biens de $10$ payée par un virement bancaire augmente $C A$ de $10$ et augmente aussi les acquisitions nettes d'actifs financiers de $10$ , donc $F A$ de $10$ : la contribution nette à $C A - F A$ est nulle. Un don de $2$ à l'étranger financé par un prélèvement sur un dépôt à l'étranger diminue $C A$ de $2$ (revenu secondaire) et diminue $F A$ de $2$ : contribution nette nulle à nouveau. Le raisonnement vaut transaction par transaction; l'échange d'un actif contre un autre actif laisse $C A$ et $K A$ inchangés et deux mouvements opposés dans $F A$ . En sommant sur toutes les transactions, $C A + K A - F A = 0$ . Les erreurs et omissions nettes $E O N$ sont, par construction, ce qu'il faut ajouter pour rétablir l'égalité lorsque les deux faces d'une transaction n'ont pas été également bien mesurées. $□$

La balance des paiements de la Sylvanie

Exemple 12.1 · Décomposer et vérifier la balance des paiements de la Sylvanie

Les comptes nationaux de la Sylvanie pour 2024 donnent $X = 280$ et $M = 300$ (milliards d'UM), donc $N X = - 20$ , ainsi qu'un solde de revenus avec l'étranger de $+ 5$ . Ce $+ 5$ est entièrement un solde de revenus primaires, le solde des revenus secondaires de la Sylvanie étant nul: c'est donc bien $R N B = Y + 5 = 605$ au sens de la définition (2.13) du chapitre 2. Nous détaillons ces agrégats comme suit — le détail est fictif, mais il additionne exactement les totaux donnés par les comptes nationaux:

Poste	Crédits	Débits	Solde
Biens	185	210	−25
Services	95	90	+5
Revenus primaires	26	21	+5
Revenus secondaires	4	4	0
Compte courant			−15
Compte de capital	1	1	0
Investissements directs (entrées nettes)			+4
Investissements de portefeuille (entrées nettes)			+10
Crédits et dépôts (entrées nettes)			+3
Variation des réserves officielles			−2
Entrées nettes de capitaux			+15
Erreurs et omissions nettes			0

Vérifications. Biens et services: $185 + 95 - 210 - 90 = - 20 = N X$ . Revenus: $5 + 0 = + 5$ . Compte courant: $- 25 + 5 + 5 + 0 = - 15$ . Entrées nettes de capitaux: $4 + 10 + 3 - 2 = + 15$ . Et enfin $C A + entr \overset{e}{ˊ} es nettes = - 15 + 15 = 0$ : la balance est équilibrée. Au sens du MBP6, le solde du compte financier vaut $F A = - 15$ , identique au compte courant, et $E O N = F A - C A - K A = - 15 + 15 - 0 = 0$ .

Lecture économique. La Sylvanie dépense chaque année $15$ milliards de plus qu'elle ne gagne. Ces $15$ milliards, elle ne les crée pas: elle les emprunte au reste du monde, principalement sous forme d'achats d'obligations sylvaniennes par des non-résidents ( $+ 10$ en portefeuille). Elle a simultanément accumulé $2$ milliards de réserves de change, ce qui est une sortie de capitaux (la banque centrale acquiert des actifs étrangers) et vient donc en déduction des entrées.

Le lien avec l'épargne. Le chapitre 6 a établi $S - I = C A$ . Ici: $S_{p} = R N B - T - C = 605 - 170 - 360 = 75$ , $S_{g} = T - G = 170 - 140 = 30$ , donc $S = 105$ et $S - I = 105 - 120 = - 15 = C A$ . La même information se lit donc de deux manières: la Sylvanie investit plus qu'elle n'épargne, et elle importe plus qu'elle n'exporte. Un déficit courant n'est ni un péché ni une vertu en soi: c'est un pays qui utilise l'épargne du reste du monde. La question pertinente est à quoi servent ces $15$ milliards — à financer de l'investissement productif, ou de la consommation courante.

Revenus primaires, revenus secondaires, RNB et RNDB

La ligne «revenus secondaires» de la Sylvanie est nulle, et ce n'est pas un hasard: c'est ce qui permet d'écrire simplement $R N B = Y + 5$ . Dès qu'elle ne l'est pas, il faut distinguer deux agrégats que l'on confond souvent.

Le revenu national brut $R N B$ ajoute au PIB le seul solde des revenus primaires — c'est la définition (2.13) du chapitre 2, et rien d'autre n'y entre.
Le revenu national brut disponible $R N D B$ ajoute ensuite le solde des revenus secondaires (les transferts courants). C'est lui, et non le RNB, qui se partage entre consommation, impôts et épargne, donc lui qui figure dans $S_{p} = R N D B - T - C$ et qui fait tenir l'identité $S - I = C A$ .

Si la Sylvanie recevait $+ 8$ de revenus primaires et versait $- 3$ de revenus secondaires, son $R N B$ vaudrait $608$ et son $R N D B$ $605$ : le compte courant resterait à $- 15$ , mais l'étiquette «RNB» posée sur $605$ serait fausse. Comme les deux coïncident ici, ce cours écrit $R N B = 605$ partout; retenez que l'égalité vient d'une hypothèse, pas d'une identité.

Figure 12.1. Balance des paiements de la Sylvanie, 2024, en milliards d'UM (données fictives). Les blocs sont strictement proportionnels aux montants. Le solde du compte courant, −15 (bloc orange à gauche du zéro), et les entrées nettes de capitaux, +15 (bloc bleu à droite), ont exactement la même longueur: c'est l'identité comptable rendue visible. La ligne «Portefeuille» agrège les investissements de portefeuille, «Crédits et dépôts» les autres investissements.

Stock contre flux: la position extérieure globale nette

Vous avez déjà rencontré cette opposition trois fois: entre le déficit public et la dette publique au chapitre 11, entre l'investissement et le stock de capital au chapitre 5, entre la création monétaire et la masse monétaire au chapitre 7. Elle revient ici, et avec un raffinement qui la rend plus intéressante que les précédentes: la PEGN ne varie pas seulement à cause des flux. Elle varie aussi par effets de valorisation, c'est-à-dire par les variations de prix des actifs et — surtout — par les variations du taux de change.

Un exemple parle mieux qu'une définition. Supposez que la Sylvanie détienne pour $400$ milliards d'UM d'actifs à l'étranger, libellés en monnaie étrangère, et doive $410$ milliards à l'étranger, libellés en UM. Sa PEGN vaut $- 10$ . Si la monnaie sylvanienne s'apprécie de $10 %$ sans qu'aucune transaction n'ait lieu, les actifs étrangers ne valent plus que $400/1, 1 \approx 363, 6$ milliards d'UM tandis que les engagements restent à $410$ : la PEGN tombe à $- 46, 4$ . Aucun flux n'a été enregistré dans la balance des paiements, et pourtant le pays s'est appauvri de $36, 4$ milliards.

Le cas suisse est exactement celui-là, en plus grand

La Suisse est un créancier net important: ses résidents — caisses de pension, assureurs, entreprises multinationales, et la BNS elle-même — détiennent davantage d'actifs sur l'étranger que l'étranger n'en détient sur la Suisse. Or ces actifs sont en grande partie libellés en euros et en dollars, tandis que les engagements sont davantage libellés en francs. Chaque appréciation du franc réduit donc mécaniquement la valeur en francs du patrimoine extérieur suisse, sans qu'aucune transaction n'ait eu lieu. C'est la raison pour laquelle le résultat annuel de la BNS, dont le bilan est massivement composé de devises, est devenu extraordinairement volatil: selon ses comptes annuels, la Banque nationale a enregistré en 2022 la perte annuelle la plus élevée de son histoire, essentiellement d'origine comptable, avant de revenir en bénéfice les années suivantes. Ce n'est ni une faute de gestion ni un signe d'insolvabilité: c'est l'arithmétique d'un bilan en devises dans un pays à monnaie forte.

Exercice

Un pays enregistre un compte courant de −40, un compte de capital de +2 et des erreurs et omissions nettes de −5. Quel est le solde de son compte financier au sens du MBP6?

Taux de change nominal et taux de change réel

Le taux nominal, et la convention qui tue

Si la Sylvanie a pour partenaire la Vénétie et que $e = 1, 25$ , une unité monétaire sylvanienne s'échange contre $1, 25$ vénète, et un vénète contre $1/1, 25 = 0, 80$ UM. Passer d'une convention à l'autre, c'est prendre l'inverse; et c'est là que les erreurs de signe s'introduisent, car l'inverse retourne le sens de toutes les variations. La presse financière suisse cote habituellement «EUR/CHF», c'est-à-dire des francs par euro: dans cette cotation, une baisse du nombre affiché est une appréciation du franc. Vous devrez faire la traduction chaque fois que vous lirez un commentaire de marché; faites-la explicitement, sur le papier, plutôt que de tête.

Le taux réel: ce que l'on peut acheter, pas ce que l'on échange

Le taux nominal ne dit rien sur la compétitivité. Si la monnaie sylvanienne se déprécie de $20 %$ mais que les prix sylvaniens montent de $20 %$ dans le même temps, les produits sylvaniens ne sont pas devenus meilleur marché pour l'acheteur étranger: leur prix en monnaie étrangère est inchangé. Ce qui compte est le prix relatif des paniers de biens.

La formule se lit de gauche à droite. Un panier national coûte $P$ en monnaie nationale; converti au taux $e$ (monnaie étrangère par unité nationale), il coûte $e \cdot P$ en monnaie étrangère; on divise par le prix $P^{*}$ du panier étranger, exprimé dans la même monnaie étrangère, et l'on obtient un nombre pur: combien de paniers étrangers vaut un panier national.

En passant aux variations relatives — la manipulation la plus utile du chapitre — on obtient, pour de petites variations,

\frac{Δ ε}{ε} \approx \frac{Δ e}{e} + π - π^{*} (12.3)

Une appréciation réelle peut donc venir de deux sources: une appréciation nominale, ou une inflation nationale supérieure à l'inflation étrangère. C'est la relation la plus utilisée du chapitre, et elle sera la clef du cas suisse.

Le taux de change effectif

Aucun pays n'a un seul partenaire commercial. Un exportateur suisse se compare simultanément à des concurrents de la zone euro, des États-Unis, du Royaume-Uni, du Japon et de Chine, et le franc peut s'apprécier contre l'un pendant qu'il se déprécie contre l'autre. On construit donc un indice composite.

Exemple 12.2 · Taux réel et taux effectif de la Sylvanie

La Sylvanie commerce avec trois partenaires. Prenons d'abord la seule Vénétie: $e = 1, 25$ vénète par UM, $P = 100$ (indice sylvanien), $P^{*} = 110$ (indice vénète, même base). Alors

ε = \frac{1 , 25 \times 100}{110} = 1, 136.

Un panier sylvanien vaut $1, 136$ panier vénète: les biens sylvaniens sont $13, 6 %$ plus chers que les biens vénètes une fois convertis. Supposons maintenant que l'UM s'apprécie à $e = 1, 35$ sans qu'aucun prix ne bouge. Alors $ε = 1, 35 \times 100/110 = 1, 227$ . L'appréciation nominale vaut $1, 35/1, 25 - 1 = 8, 0 %$ et l'appréciation réelle exactement autant, $1, 227/1, 136 - 1 = 8, 0 %$ : à prix inchangés, appréciation nominale et appréciation réelle coïncident. Les exportateurs sylvaniens perdent huit points de compétitivité-prix d'un coup.

Taux effectif. Les trois partenaires de la Sylvanie pèsent $50 %$ (Vénétie), $30 %$ (Marémie) et $20 %$ (Ostrie) dans son commerce extérieur. Sur l'année, l'UM s'est appréciée de $8, 0 %$ contre le vénète, dépréciée de $2, 0 %$ contre la monnaie marémienne et appréciée de $4, 0 %$ contre l'ostre. Le taux de change effectif nominal varie donc de

0, 50 \times 8, 0 + 0, 30 \times (- 2, 0) + 0, 20 \times 4, 0 = 4, 0 - 0, 6 + 0, 8 = 4, 2 %.

L'UM s'est appréciée de $4, 2 %$ en termes effectifs nominaux, bien moins que les $8 %$ contre le seul vénète: c'est précisément l'intérêt de l'indice effectif. Si l'inflation sylvanienne est de $2, 2 %$ et l'inflation pondérée des partenaires de $0, 50 \times 1, 0 + 0, 30 \times 3, 0 + 0, 20 \times 0, 5 = 1, 5 %$ , l'appréciation effective réelle vaut approximativement $4, 2 + 2, 2 - 1, 5 = 4, 9 %$ : l'inflation sylvanienne, plus forte que celle de ses partenaires, aggrave la perte de compétitivité au lieu de la compenser.

Exercice

Le taux de change nominal de l'UM passe de 1,25 à 1,35 vénète par UM. L'indice des prix sylvanien vaut $P = 100$ et l'indice vénète $P^{*} = 110$ , tous deux inchangés. Calculez le nouveau taux de change réel $ε = e P / P^{*}$ .

La parité des pouvoirs d'achat

La loi du prix unique

Les conditions de validité sont exigeantes, et il faut les énoncer avant d'utiliser la loi: le bien doit être homogène (une tonne de blé de qualité donnée, oui; un séjour à l'hôtel, non), échangeable (transportable à coût faible), les coûts de transaction doivent être faibles (transport, assurance, douane, information), il ne doit y avoir ni droits de douane ni contingents, et la concurrence doit être suffisante pour qu'aucun vendeur ne puisse pratiquer des prix différents selon les marchés.

De la loi du prix unique à la PPA

Démonstration. Si la loi du prix unique vaut bien par bien et que les pondérations du panier sont les mêmes des deux côtés, alors la somme pondérée des prix nationaux est égale à la somme pondérée des prix étrangers convertis, donc $P = P^{*} / e$ , ce qui donne (12.5) et $ε = 1$ . Pour la version relative, prenons le logarithme de $ε = e P / P^{*}$ : $ln ε = ln e + ln P - ln P^{*}$ . Si $ε$ est constant, sa variation logarithmique est nulle, donc $Δ ln e = Δ ln P^{*} - Δ ln P$ , c'est-à-dire, en approximation de petites variations, $Δ e / e \approx π^{*} - π$ . $□$

La PPA absolue est fausse, et on sait pourquoi

Aucune économie développée n'a un taux de change réel égal à $1$ au sens de la PPA absolue, et la Suisse est l'exemple le plus visible d'écart durable: le niveau général des prix y est nettement supérieur à celui de ses voisins, converti au taux du marché, et cela dure depuis des décennies. Quatre raisons, toutes structurelles:

Les biens non échangeables. Une coupe de cheveux, un loyer, un repas au restaurant, une consultation médicale ne s'arbitrent pas. Or ces services représentent la majeure partie du panier de consommation. Aucun commerçant ne peut acheter des loyers bon marché à Milan pour les revendre à Zurich.
L'effet Balassa-Samuelson. Dans un pays à forte productivité dans le secteur des biens échangeables, les salaires y sont élevés; la concurrence sur le marché du travail national tire vers le haut les salaires du secteur abrité, où la productivité n'a pas augmenté autant; les prix des services y montent donc, et le niveau général des prix du pays est durablement supérieur. Un pays riche est structurellement cher — la Suisse en est l'illustration canonique.
Les coûts de transaction et les barrières. Transport, normes techniques, réglementation sanitaire, contingents agricoles: la Suisse protège fortement son agriculture, ce qui maintient les prix alimentaires au-dessus des prix de l'Union européenne indépendamment du taux de change.
La discrimination par les marchés. Les producteurs de marque pratiquent des prix différents selon le pouvoir d'achat local — c'est l'îlot de cherté helvétique, régulièrement discuté au Parlement.

Où la PPA fonctionne, et où elle échoue

La bonne manière de juger la PPA n'est pas de demander si elle est vraie, mais à quel horizon et dans quelles circonstances elle l'est. L'expérience accumulée par la littérature empirique — et le point est suffisamment établi pour être enseigné comme tel — donne trois régularités.

À court terme, la PPA échoue lourdement. Les taux de change nominaux sont bien plus volatils que les niveaux de prix. Le taux de change réel varie donc presque autant que le nominal, ce qui est exactement l'inverse de ce que prédit la PPA. Les prix sont rigides à court terme (chapitre 9) alors que les changes sont fixés sur des marchés financiers qui réagissent en secondes.
À long terme, la PPA relative tient beaucoup mieux. Sur des décennies, les écarts d'inflation persistants finissent par se retrouver dans le taux de change nominal. Les études convergent sur une convergence lente du taux de change réel vers sa moyenne: on parle couramment d'une demi-vie de plusieurs années pour les écarts à la PPA entre pays développés. Retenez l'ordre de grandeur — quelques années — et non un chiffre précis, car les estimations dépendent beaucoup de la période et de la méthode.
En forte inflation, la PPA relative est presque exacte. Lorsqu'un pays connaît une inflation de plusieurs centaines de pour cent par an, l'écart d'inflation domine tout le reste et le taux de change nominal suit presque mécaniquement. L'hyperinflation allemande de 1923 est le cas d'école: le mark s'est effondré contre le dollar à un rythme qui suivait de très près la hausse des prix intérieurs.

L'indice Big Mac: ce qu'il vaut, ce qu'il ne vaut pas

Depuis 1986, l'hebdomadaire The Economist publie un indice qui compare le prix d'un hamburger standardisé entre pays, et en déduit un taux de change «PPA implicite» qu'il confronte au taux observé. C'est un excellent outil pédagogique: le produit est très comparable d'un pays à l'autre, le calcul se fait en deux lignes, et le résultat — la Suisse apparaît systématiquement parmi les pays où le hamburger est le plus cher — illustre immédiatement l'écart à la PPA absolue.

Ce n'est pas une mesure sérieuse de la sur- ou sous-évaluation d'une monnaie, et The Economist le dit lui-même. Le hamburger n'est pas un bien échangeable: son prix incorpore un loyer commercial, un salaire de service, une marge locale, une fiscalité, des normes sanitaires et le coût d'intrants agricoles protégés. L'écart mesuré reflète donc largement l'effet Balassa-Samuelson et le prix des biens non échangeables, c'est-à-dire précisément ce dont la PPA absolue ne rend pas compte. Utilisez-le pour comprendre le mécanisme; n'en tirez jamais une conclusion de politique économique.

Exemple 12.3 · PPA relative et PPA «Big Mac» pour la Sylvanie

PPA relative. L'inflation sylvanienne s'établit à $π = 2, 2 %$ en 2024 (chiffre du fil rouge du cours) et l'inflation de son partenaire à $π^{*} = 1, 0 %$ . La PPA relative prédit

\frac{Δ e}{e} \approx π^{*} - π = 1, 0 - 2, 2 = - 1, 2 %,

c'est-à-dire une dépréciation de l'UM de $1, 2 %$ . Le calcul exact, $(1, 010/1, 022) - 1 = - 1, 17 %$ , en diffère peu: l'approximation linéaire est excellente à ces niveaux d'inflation, et cesse de l'être au-delà de quelques dizaines de pour cent.

Big Mac. Un hamburger standard coûte $7, 20$ UM en Sylvanie et $8, 60$ vénètes en Vénétie. Le taux de change de PPA implicite est celui qui égaliserait les deux prix:

e_{PPA} = \frac{8 , 60}{7 , 20} = 1, 194 v \overset{e}{ˊ} n \overset{e}{ˋ} te par UM.

Le taux observé est $e = 1, 25$ . L'UM apparaît donc surévaluée de $1, 25/1, 194 - 1 = 4, 7 %$ selon cet indice. Conclusion à ne pas tirer: «l'UM devrait baisser de $4, 7 %$ ». Conclusion à tirer: les prix en Sylvanie, convertis, sont supérieurs à ceux de la Vénétie, ce qui est cohérent avec un taux de change réel $ε = 1, 136$ également supérieur à $1$ — et les deux mesures reflètent en grande partie le prix des services et des loyers, non celui des biens échangeables.

Exercice

L'inflation en Sylvanie est de 5 % par an, celle de son partenaire de 1 % par an. Selon la PPA relative, et avec la convention du cours (e en monnaie étrangère par unité de monnaie nationale), que devrait faire le taux de change nominal?

La parité non couverte des taux d'intérêt

L'arbitrage sur les actifs financiers

La PPA repose sur l'arbitrage sur les marchandises, qui est lent et coûteux. Il existe un arbitrage bien plus rapide: celui qui porte sur les actifs financiers. Un investisseur qui dispose d'une unité de monnaie nationale a deux possibilités: acheter un titre national, qui rapporte $i$ , ou convertir en monnaie étrangère, acheter un titre étranger, qui rapporte $i^{*}$ , et reconvertir à l'échéance au taux de change qui prévaudra alors. Cette seconde stratégie porte un risque: le taux de change futur n'est pas connu. Elle est non couverte — d'où le nom de la relation.

Démonstration. Partons d'une unité de monnaie nationale à la date $t$ .

Stratégie nationale. On achète un titre national: on obtient $1 + i$ unités de monnaie nationale en $t + 1$ .

Stratégie étrangère. On convertit: une unité nationale donne $e_{t}$ unités de monnaie étrangère, puisque $e$ est exprimé en monnaie étrangère par unité nationale. On place au taux étranger: on détient $e_{t} (1 + i^{*})$ unités de monnaie étrangère en $t + 1$ . On reconvertit au taux anticipé: comme $e_{t + 1}^{a}$ est encore en monnaie étrangère par unité nationale, il faut diviser, et l'on obtient $e_{t} (1 + i^{*}) / e_{t + 1}^{a}$ unités de monnaie nationale.

Arbitrage. Si la première stratégie rapportait davantage, tout le monde placerait en monnaie nationale, la demande de titres nationaux ferait baisser $i$ et la demande de monnaie nationale sur le marché des changes ferait monter $e_{t}$ , jusqu'à l'égalité. À l'équilibre, $1 + i = (1 + i^{*}) e_{t} / e_{t + 1}^{a}$ , ce qui est (12.7).

Approximation. Posons $g = (e_{t + 1}^{a} - e_{t}) / e_{t}$ , la variation anticipée de $e$ , de sorte que $e_{t + 1}^{a} = e_{t} (1 + g)$ . Alors (12.7) devient $(1 + i) (1 + g) = 1 + i^{*}$ , soit $i + g + i g = i^{*}$ . En négligeant le produit $i g$ , petit devant les autres termes, $i \approx i^{*} - g$ , ce qui est (12.8). $□$

Exemple 12.4 · Vérifier la PTINC par l'arbitrage, en Sylvanie

Le taux sylvanien est $i = 3$ (soit $3 %$ ), le taux étranger $i^{*} = 5$ , et le taux de change comptant vaut $e_{t} = 1, 25$ vénète par UM. Quel taux de change le marché anticipe-t-il dans un an?

La relation exacte (12.7) donne $e_{t + 1}^{a} = e_{t} (1 + i^{*}) / (1 + i) = 1, 25 \times 1, 05/1, 03 = 1, 27427$ . La variation anticipée vaut

g = \frac{1 , 27427 - 1 , 25}{1 , 25} = 1, 94 %,

très proche de l'approximation $g \approx i^{*} - i = 2$ points. L'UM devrait s'apprécier de près de $2 %$ , ce qui compense exactement les $2$ points de rendement en moins.

Vérification directe de l'arbitrage. Un investisseur place $1$ UM.

En Sylvanie: il récupère $1 \times 1, 03 = 1, 0300$ UM.
En Vénétie: il convertit et obtient $1, 25$ vénète; placés à $5 %$ , ils deviennent $1, 25 \times 1, 05 = 1, 3125$ vénète; reconvertis au taux anticipé, cela fait $1, 3125/1, 27427 = 1, 0300$ UM.

Les deux stratégies rapportent exactement le même montant: la PTINC est vérifiée. Notez que l'égalité porte sur le rendement anticipé, pas sur le rendement réalisé: si le taux de change dans un an s'établit en fait à $1, 25$ , l'investisseur qui a placé en Vénétie encaisse $1, 3125/1, 25 = 1, 05$ , soit $5 %$ contre $3 %$ . C'est précisément là que se joue la section suivante.

Prime de risque, et le fait que la PTINC ne tient pas

L'hypothèse de neutralité au risque est forte. Les titres de deux pays ne sont pas parfaitement substituables: ils diffèrent par le risque de défaut, la liquidité, le traitement fiscal, le risque de contrôle des capitaux, et par le simple fait que leur rendement n'est pas certain. On écrit alors une PTINC augmentée d'une prime de risque $ρ$ :

i = i^{*} - \frac{e _{t + 1}^{a} - e _{t}}{e _{t}} + ρ . (12.9)

Une monnaie perçue comme sûre porte une prime de risque négative: les investisseurs acceptent un rendement inférieur pour la détenir, parce qu'elle leur rend service précisément quand tout va mal. Le franc suisse et le yen sont les cas classiques.

La PTINC est empiriquement mal vérifiée: dites-le, c'est un résultat important

Voici l'un des résultats les plus solides — et les plus dérangeants — de la macroéconomie internationale. Si la PTINC était vraie, les monnaies à taux d'intérêt élevé devraient se déprécier en moyenne, juste assez pour annuler l'avantage de rendement. Les données disent le contraire. Depuis les travaux de Fama au début des années 1980, les régressions de la variation observée du change sur l'écart de taux donnent régulièrement un coefficient de signe opposé à celui que prédit la théorie: en moyenne, les monnaies à taux élevé se sont plutôt appréciées, ou en tout cas ne se sont pas dépréciées assez. On appelle cela l'énigme de la prime de terme ou, du point de vue de la stratégie qui l'exploite, l'énigme du portage (carry trade).

La stratégie correspondante — emprunter dans une monnaie à taux bas, placer dans une monnaie à taux élevé — a été historiquement profitable en moyenne, ce qui est exactement ce que la PTINC dit être impossible. Trois explications coexistent, et aucune ne fait consensus:

Une prime de risque variable dans le temps. Le gain de portage serait la rémunération d'un risque bien réel — et l'observation soutient cette lecture: les rendements du portage sont réguliers pendant de longues périodes, puis s'effondrent brutalement lors des épisodes de panique. «Le portage monte par l'escalier et descend par l'ascenseur.»
Des anticipations non rationnelles ou un apprentissage lent des investisseurs.
Des frictions de marché: contraintes de bilan des intermédiaires, limites à l'arbitrage.

Ce qu'il faut retenir: la PTINC est un cadre de raisonnement indispensable — elle organise la pensée sur les liens entre taux, change et anticipations, et elle démontre le triangle d'incompatibilité — mais ce n'est pas une régularité empirique de court terme. Un modèle qui organise sans prédire reste utile; le présenter comme prédictif serait malhonnête.

Le lien suisse. Le franc est l'une des grandes monnaies de financement du portage: on emprunte en francs à taux bas pour placer ailleurs. Lorsqu'une crise éclate, ces positions se dénouent en masse, il faut racheter des francs, et le franc s'apprécie brutalement — au moment précis où l'économie suisse aurait besoin du contraire. La réputation de valeur refuge du franc n'est donc pas seulement une affaire de confiance dans les institutions suisses: c'est aussi, mécaniquement, le dénouement de positions de portage.

Exercice

Le taux d'intérêt national vaut $i = 3$ et le taux étranger $i^{*} = 5$ . Le taux de change comptant est $e_{t} = 1, 25$ (monnaie étrangère par unité de monnaie nationale). Selon la PTINC exacte, quel est le taux de change anticipé dans un an $e_{t + 1}^{a}$ ?

Les régimes de change et le triangle d'incompatibilité

La palette des régimes

Un pays doit décider comment sa monnaie se forme sur le marché des changes. Les régimes se rangent sur un continuum, du plus flexible au plus rigide.

Le flottement pur. Le taux de change est déterminé par l'offre et la demande sur le marché des changes; la banque centrale n'intervient pas. C'est l'idéal théorique, rarement réalisé tel quel.
Le flottement géré (ou flottement impur). La banque centrale laisse le change se former mais intervient ponctuellement pour en lisser les mouvements ou en contrer les excès, sans annoncer de cible. C'est le régime de la Suisse depuis 1973, avec une intensité d'intervention très variable selon les périodes.
L'ancrage (peg). La banque centrale annonce une parité — fixe, ou glissante, ou à l'intérieur d'une bande — et s'engage à la défendre en achetant ou vendant des devises. Le taux plancher suisse de 2011-2015 était une forme asymétrique d'ancrage: un plafond à l'appréciation, sans limite à la dépréciation.
L'ancrage dur. Une caisse d'émission (currency board, comme à Hong Kong) émet de la monnaie nationale uniquement en contrepartie de devises, à parité fixe, et renonce de fait à toute politique monétaire discrétionnaire. La dollarisation va plus loin: le pays abandonne sa monnaie.
L'union monétaire. Plusieurs pays adoptent une monnaie unique et une banque centrale commune. La zone euro en est l'exemple; le taux de change entre membres disparaît, et avec lui tout ajustement par le change entre eux — ce qui reporte l'ajustement sur les salaires, les prix, la mobilité du travail et les transferts budgétaires.

Le triangle d'incompatibilité

Démonstration. Supposons 1 et 2 réalisés et montrons que 3 est impossible. Le taux de change est fixé et l'engagement est crédible, donc le marché n'anticipe aucune variation: $e_{t + 1}^{a} = e_{t}$ , soit $g = 0$ . Les capitaux circulent librement et les titres sont substituables, donc la PTINC (12.8) s'applique sans prime: $i = i^{*} - g = i^{*}$ . Le taux d'intérêt national est mécaniquement égal au taux étranger; la banque centrale ne le choisit pas.

Que se passe-t-il si elle tente malgré tout de le baisser, disons de $i^{*}$ à $i^{*} - 1$ ? Détenir des titres nationaux devient moins rémunérateur à taux de change inchangé; les capitaux sortent; sur le marché des changes, l'offre de monnaie nationale excède la demande et $e$ tend à baisser. Pour tenir la parité, la banque centrale doit racheter sa propre monnaie en vendant des réserves de change. Or racheter sa monnaie la retire de la circulation: la base monétaire diminue et le taux d'intérêt remonte. La banque centrale annule donc de sa main droite ce qu'elle a fait de sa main gauche, jusqu'à ce que $i$ revienne à $i^{*}$ — ou jusqu'à ce que ses réserves soient épuisées, auquel cas la parité tombe. Symétriquement, si elle relève $i$ au-dessus de $i^{*}$ , les capitaux affluent, elle doit vendre sa monnaie contre des devises, la base monétaire augmente et $i$ redescend. Dans les deux cas la politique monétaire est prisonnière de la parité: 1 et 2 excluent 3.

Les deux autres cas suivent du même argument. Si l'on renonce à 2, $g$ peut être non nul et $i$ peut différer de $i^{*}$ : c'est le flottement, et la variable d'ajustement est le taux de change. Si l'on renonce à 1, la PTINC ne s'applique plus — l'arbitrage est empêché par la réglementation — et l'on peut tenir une parité tout en fixant $i$ : c'était l'architecture du système de Bretton Woods (1944-1971), qui reposait sur des contrôles des changes généralisés, et c'est aujourd'hui encore l'approche chinoise. $□$

Figure 12.2. Le triangle d'incompatibilité. Les trois objectifs sont aux sommets; chaque côté relie les deux objectifs que le régime conserve et renonce au sommet opposé. Côté 1 (gauche): capitaux libres et change fixe, donc plus de politique monétaire propre — c'est le cas des membres de la zone euro et du currency board de Hong Kong. Côté 2 (droite): capitaux libres et monnaie autonome, donc change flottant — la Suisse depuis 1973, les États-Unis, le Royaume-Uni. Côté 3 (base): change fixe et monnaie autonome, donc contrôle des capitaux — Bretton Woods de 1944 à 1971, la Chine.

Le mandat de la Banque nationale suisse

L'article 99 de la Constitution fédérale confie à la Banque nationale suisse, «banque centrale indépendante», la conduite d'une politique monétaire «servant les intérêts généraux du pays». La loi sur la Banque nationale (LBN) précise à son article 5 que la BNS «assure la stabilité des prix» en «tenant compte de l'évolution de la conjoncture». La BNS a défini opérationnellement la stabilité des prix comme une hausse de l'indice suisse des prix à la consommation inférieure à $2 %$ par an, la déflation étant également considérée comme une violation de l'objectif.

Deux conséquences pour ce chapitre. D'abord, le taux de change n'est pas un objectif en soi pour la BNS: il est un canal de transmission, particulièrement puissant dans une économie aussi ouverte que la Suisse. Ensuite, la LBN autorise explicitement la BNS à opérer sur le marché des changes, ce qui fait des interventions un instrument de plein droit à côté du taux directeur.

Exercice

Remettez dans l'ordre la chaîne causale déclenchée par une relance budgétaire dans une petite économie ouverte en change flottant avec mobilité parfaite des capitaux.

Glissez les éléments pour les mettre dans le bon ordre

Des capitaux étrangers affluent pour profiter du rendement plus élevé

La demande de monnaie nationale sur le marché des changes augmente et la monnaie s'apprécie

Le taux d'intérêt national tend à dépasser le taux d'intérêt mondial

La dépense publique augmente et la demande de biens s'élève

Le revenu revient à son niveau initial: la relance est neutralisée

Le taux de change réel augmente et les exportations nettes reculent

Le modèle de Mundell-Fleming

IS-LM en économie ouverte

Le modèle de Mundell-Fleming est le modèle IS-LM du chapitre 8 augmenté de deux éléments: les exportations nettes dépendent du taux de change réel, et le taux d'intérêt national est relié au taux mondial par la PTINC. Nous posons les hypothèses habituelles, et il faut les garder à l'esprit car elles sont fortes.

Petite économie ouverte: le pays est trop petit pour influencer le taux d'intérêt mondial $i^{*}$ ni la demande mondiale.
Mobilité parfaite des capitaux et substituabilité parfaite des titres, donc PTINC sans prime de risque.
Prix rigides à court terme, de sorte que $P$ et $P^{*}$ sont fixes et que taux nominal et taux réel varient ensemble — c'est cela qui rend le change si puissant à court terme.
Anticipations statiques: le marché s'attend à ce que le taux de change reste où il est, donc $g = 0$ et la PTINC se réduit à $i = i^{*}$ .

Sous ces hypothèses, l'équilibre se lit sur trois relations: la courbe IS, la courbe LM et la droite horizontale $i = i^{*}$ .

Reprenons exactement le calibrage du chapitre 8, avec $P = 1$ et les données 2024 de la Sylvanie:

C = 37, 5 + 0, 75 (Y - T), T = 170, I = 150 - 10 i, G = 140, \frac{M}{P} = 240.

Le chapitre 8 traitait $N X = - 20$ comme une donnée; nous l'endogénéisons désormais. Posons $e = 100$ l'indice du taux de change en 2024 et

N X = - 20 - 2 (e - 100), (12.10)

un calibrage didactique — la sensibilité de $2$ n'est pas estimée, elle est choisie pour donner des nombres lisibles. Le signe, lui, n'est pas arbitraire: une hausse de $e$ est une appréciation, et elle réduit $N X$ .

En remplaçant dans l'équilibre du marché des biens $Y = C + I + G + N X$ :

0, 25 Y = 37, 5 - 127, 5 + 150 - 10 i + G + N X ⟹ Y = 4 (60 + G + N X) - 40 i . (12.11)

Avec $G = 140$ et $N X = - 20$ on retrouve $I S : Y = 720 - 40 i$ , exactement la courbe du chapitre 8, et la courbe LM est inchangée: $M / P = 0, 5 Y - 20 i$ , soit $Y = 2 (M / P) + 40 i$ . Le taux mondial vaut $i^{*} = 3$ , ce qui est aussi le taux d'équilibre du chapitre 8: l'économie ouverte et l'économie fermée partent du même point $(Y, i) = (600; 3)$ . C'est ce qui va rendre la comparaison lisible.

Change flexible: la politique monétaire est reine

En change flexible, la PTINC cloue le taux d'intérêt: $i = i^{*} = 3$ . Portez cette valeur dans la courbe LM:

Y = 2 \frac{M}{P} + 40 i^{*} = 2 \times 240 + 120 = 600. (12.12)

Le revenu est entièrement déterminé par la courbe LM. La courbe IS ne détermine plus $Y$ : elle détermine le taux de change, par l'intermédiaire de $N X$ , une fois que $Y$ et $i$ sont connus. C'est un renversement complet par rapport au chapitre 8, et il explique les deux résultats qui suivent.

Une relance budgétaire. Supposons $Δ G = + 20$ . L'équation (12.12) ne contient pas $G$ : $Y$ reste à $600$ . Il faut donc que $N X$ absorbe toute la relance. En reportant $Y = 600$ , $i = 3$ et $G = 160$ dans (12.11):

600 = 4 (60 + 160 + N X) - 120 ⟹ N X = - 40.

Les exportations nettes passent de $- 20$ à $- 40$ : elles reculent exactement de $20$ , c'est-à-dire de $Δ G$ . Par (12.10), $- 40 = - 20 - 2 (e - 100)$ donne $e = 110$ : la monnaie s'est appréciée de $10 %$ . Le multiplicateur budgétaire est nul.

Le mécanisme est celui de l'exercice de mise en ordre ci-dessus: la relance pousse le taux d'intérêt à la hausse, les capitaux affluent, la monnaie s'apprécie, la compétitivité se dégrade et les exportations nettes reculent jusqu'à annuler l'impulsion budgétaire. L'éviction n'opère plus par l'investissement, comme en économie fermée, mais par le commerce extérieur — et elle est totale au lieu d'être partielle.

Une expansion monétaire. Supposons maintenant $Δ (M / P) = + 20$ . Par (12.12), $Y = 2 \times 260 + 120 = 640$ : le revenu augmente de $40$ , soit un multiplicateur $Δ Y /Δ (M / P) = 2$ . En reportant dans (12.11) avec $G = 140$ , on trouve $N X = - 10$ et donc $e = 95$ : la monnaie s'est dépréciée de $5 %$ et les exportations nettes se sont améliorées de $10$ , ce qui produit, avec le multiplicateur de dépense $k = 4$ , la hausse de $40$ du revenu.

Comparez au chapitre 8, où la même expansion monétaire en économie fermée donnait $i = 2, 5$ et $Y = 620$ , soit $Δ Y = + 20$ . L'ouverture double l'effet de la politique monétaire, parce qu'au canal de l'investissement s'ajoute le canal du change.

Change fixe: la politique budgétaire retrouve sa pleine puissance

En change fixe, $e$ est immobilisé, donc $N X = - 20$ quoi qu'il arrive (tant que $Y^{*}$ et les prix ne bougent pas). C'est désormais la masse monétaire qui devient endogène: pour tenir la parité, la banque centrale doit acheter ou vendre des devises, et ces opérations modifient la base monétaire.

Une relance budgétaire. Avec $Δ G = + 20$ , la courbe IS devient, par (12.11), $Y = 4 (60 + 160 - 20) - 40 i = 800 - 40 i$ . Comme $i = i^{*} = 3$ :

Y = 800 - 120 = 680.

Le revenu augmente de $80$ , soit le multiplicateur de dépense complet $k = 1/ (1 - c) = 1/0, 25 = 4$ . Aucune éviction, ni par l'investissement ni par le change. Pourquoi? Parce que le taux d'intérêt ne monte pas: la banque centrale, pour empêcher l'appréciation qui résulterait des entrées de capitaux, achète des devises contre sa propre monnaie, ce qui injecte de la monnaie dans l'économie. Combien? La courbe LM doit passer par le nouvel équilibre:

\frac{M}{P} = 0, 5 \times 680 - 20 \times 3 = 340 - 60 = 280.

La masse monétaire réelle passe de $240$ à $280$ : la banque centrale a créé $40$ de monnaie sans l'avoir décidé. La politique monétaire est entièrement passive; elle accompagne la politique budgétaire.

Une expansion monétaire. Elle est simplement impossible. Si la banque centrale achète des titres pour porter $M / P$ à $260$ , le taux d'intérêt tend à baisser sous $i^{*}$ , les capitaux sortent, la monnaie subit une pression à la baisse, et pour tenir la parité la banque centrale doit racheter sa monnaie en vendant des réserves — ce qui retire exactement la monnaie qu'elle vient de créer. $M / P$ revient à $240$ et $Δ Y = 0$ . On retrouve le triangle d'incompatibilité, cette fois sous forme quantitative.

Figure 12.3. Le modèle de Mundell-Fleming face à une relance budgétaire ΔG = +20, calibrage du chapitre 8 (IS: Y = 720 − 40 i, LM: Y = 2(M/P) + 40 i, i* = 3). À gauche, en change flexible, la courbe IS se déplace vers la droite (pointillé) mais l'appréciation de la monnaie (e passe de 100 à 110) ramène les exportations nettes de −20 à −40 et la ramène à sa position initiale: la flèche indique ce retour et l'équilibre reste en E = (600; 3). À droite, en change fixe, la banque centrale achète des devises, la masse monétaire réelle passe de 240 à 280, la courbe LM se déplace et l'équilibre passe de E₀ = (600; 3) à E₁ = (680; 3). Toutes les droites sont tracées depuis leurs équations et les équilibres sont calculés par intersection.

Les quatre résultats, et pourquoi l'inversion est parfaite

Récapitulons, avec la même relance $Δ G = + 20$ et la même expansion $Δ (M / P) = + 20$ :

	Économie fermée (ch. 8)	Change flexible	Change fixe
Relance budgétaire $Δ G = + 20$	$Δ Y = + 40$	$Δ Y = 0$	$Δ Y = + 80$
Expansion monétaire $Δ (M / P) = + 20$	$Δ Y = + 20$	$Δ Y = + 40$	$Δ Y = 0$

La logique tient en une phrase: en change flexible c'est le change qui s'ajuste, en change fixe c'est la masse monétaire. L'instrument qui agit sur la variable libre est puissant; celui qui agit sur la variable contrainte est neutralisé.

Deux mises en garde, toutefois. D'abord, ces résultats sont extrêmes parce que les hypothèses le sont: mobilité parfaite des capitaux, substituabilité parfaite des titres, anticipations statiques. Avec une prime de risque, une mobilité imparfaite ou des anticipations réactives, la politique budgétaire n'est pas exactement nulle en change flexible — elle est seulement affaiblie. Ensuite, la taille des multiplicateurs budgétaires est l'une des questions les plus contestées de la discipline, comme le chapitre 11 l'a signalé: les estimations varient fortement selon le pays, la position dans le cycle et la réaction de la politique monétaire. Le modèle de Mundell-Fleming donne une direction et un mécanisme, pas une valeur.

Exercice

Dans une petite économie ouverte avec mobilité parfaite des capitaux et change flexible, la banque centrale augmente la masse monétaire. Qu'observe-t-on à court terme?

Qu'est-ce qui détermine un taux de change?

Trois horizons, trois réponses

La difficulté du sujet vient de ce que la réponse change selon l'horizon, et que les trois réponses ne sont pas compatibles entre elles à court terme.

À long terme, la PPA relative. Sur plusieurs décennies, les écarts d'inflation persistants finissent par s'imprimer dans le taux nominal, et le taux réel revient lentement vers un niveau moyen. Ce niveau moyen lui-même n'est pas constant: il dépend de la productivité relative (effet Balassa-Samuelson), de la structure du commerce extérieur et de la position extérieure nette du pays. Un pays créancier net peut se permettre durablement un taux de change réel plus élevé, puisqu'il perçoit des revenus de l'étranger.

À moyen terme, la balance courante et la compétitivité. Un pays dont le compte courant est structurellement excédentaire accumule des créances sur le reste du monde; la demande pour sa monnaie, alimentée par ses excédents commerciaux, tend à l'apprécier jusqu'à ce que la compétitivité se dégrade assez pour réduire l'excédent. C'est un mécanisme lent et souvent contrarié par les flux de capitaux, mais il donne le sens des forces de rappel.

À court terme, les taux d'intérêt et les anticipations. À l'échelle de la journée, de la semaine ou du trimestre, le taux de change est le prix d'un actif financier, et il se comporte comme tel: il réagit instantanément à toute information qui modifie les rendements anticipés ou la prime de risque. Décisions de banques centrales, publications d'inflation, indicateurs conjoncturels, tensions géopolitiques: la PTINC (12.9) est le bon cadre, à condition de se rappeler qu'elle décrit une condition d'équilibre entre anticipations, non une loi de prédiction.

La surréaction de Dornbusch

Pourquoi les taux de change sont-ils si volatils, bien plus que les fondamentaux qu'ils sont censés refléter? Rudiger Dornbusch a proposé en 1976 une explication qui combine simplement deux ingrédients que nous avons déjà: les prix des biens sont rigides à court terme, les marchés financiers s'ajustent instantanément.

L'idée, dans sa version la plus dépouillée. La banque centrale augmente durablement la masse monétaire de $10 %$ . À long terme, les prix montent de $10 %$ et, par la PPA relative, la monnaie se déprécie de $10 %$ : le nouveau niveau de long terme du taux de change est connu de tous. Mais à court terme les prix ne bougent pas; la masse monétaire réelle augmente donc vraiment, et le taux d'intérêt national doit baisser pour que le marché de la monnaie s'équilibre. Or la PTINC exige alors, puisque $i < i^{*}$ , que le marché anticipe une appréciation future de la monnaie nationale. Comment la monnaie peut-elle se déprécier durablement de $10 %$ et être attendue en appréciation à partir d'aujourd'hui? Une seule façon: qu'elle se déprécie immédiatement de plus de $10 %$ , pour ensuite remonter vers son niveau de long terme.

Le taux de change surréagit: il dépasse sa cible de long terme, puis y revient. Deux conséquences importantes. D'abord, une volatilité élevée du change n'est pas nécessairement le signe d'un marché irrationnel: elle peut être le comportement d'équilibre d'un marché parfaitement rationnel confronté à des prix rigides ailleurs dans l'économie. Ensuite, la surréaction explique pourquoi les mouvements de change à court terme sont beaucoup plus amples que les écarts d'inflation qui les sous-tendent — le paradoxe que la PPA de court terme ne parvenait pas à expliquer.

L'explorateur ci-dessous met ce mécanisme en scène: il calcule le niveau de long terme du change par la PPA relative, puis le niveau d'aujourd'hui par la PTINC. Faites varier l'écart de taux et observez que le taux d'aujourd'hui s'écarte de son niveau de long terme, alors même que le taux de change réel de long terme, lui, ne bouge pas d'un pouce: c'est l'invariance de la PPA relative, et c'est le cœur du chapitre.

Explorateur du taux de change: PTINC, PPA et exportations nettes

Modèle didactique à deux dates. Convention du cours: e est exprimé en monnaie étrangère par unité de monnaie nationale, donc une hausse de e est une appréciation. Le long terme suit la PPA relative, le court terme la parité non couverte des taux d'intérêt. Le taux de change réel de long terme reste à 100 quoi que fassent les curseurs: c'est l'invariance de la PPA relative.

Taux national i1,00%

Taux étranger i*3,00%

Inflation relative π − π*−1,00pt

Écart de taux i − i*

−2,00pt

Variation anticipée de e (PTINC)

+1,98%

e aujourd'hui (indice)

99,04

Taux de change réel ε aujourd'hui

99,04

ε de long terme (PPA relative)

100,00

Exportations nettes

en hausse

Le cas suisse

Tout ce qui précède se lit dans l'histoire monétaire suisse des quinze dernières années avec une netteté rare. Les faits qui suivent sont des faits structurels et institutionnels, datés; les montants précis sont délibérément absents, sauf le taux plancher, qui est notoire.

Le franc, monnaie refuge

Depuis la fin du système de Bretton Woods en 1973, le franc suisse s'apprécie tendanciellement contre les grandes monnaies. Deux forces se superposent.

La force lente: la PPA relative. L'inflation suisse est historiquement inférieure à celle de ses partenaires, et cela depuis longtemps. Reprenez (12.6): si $π < π^{*}$ durablement, alors $Δ e / e = π^{*} - π > 0$ et la monnaie s'apprécie nominalement, année après année. Ce n'est pas un accident ni un mystère national: c'est l'arithmétique de la PPA relative. Et la conséquence est essentielle pour lire les graphiques: l'appréciation nominale tendancielle du franc ne correspond pas à une appréciation réelle de même ampleur. Le taux de change effectif réel du franc est beaucoup plus stable que le nominal, précisément parce que l'appréciation nominale compense l'écart d'inflation. Confondre les deux conduit à surestimer massivement la perte de compétitivité de l'économie suisse.

La force rapide: la prime de refuge. À cela s'ajoute une prime de risque négative au sens de (12.9): les investisseurs acceptent un rendement plus faible sur les actifs en francs parce que ceux-ci se valorisent quand tout va mal. Les raisons sont connues — stabilité politique et juridique, finances publiques solides (le frein à l'endettement, en vigueur depuis 2003, y contribue directement, comme l'a montré le chapitre 11), position extérieure nette créancière, indépendance de la banque centrale, absence de risque de redénomination. S'y ajoute le mécanisme du portage évoqué plus haut: le franc étant une monnaie de financement, les crises provoquent des rachats massifs de francs.

Le résultat est que le franc s'apprécie au pire moment: lorsqu'une crise frappe la demande mondiale, l'industrie exportatrice suisse subit simultanément la baisse de la demande étrangère et la hausse du prix relatif de ses produits. C'est la raison pour laquelle la BNS ne peut pas ignorer le change.

Le taux plancher, septembre 2011 – janvier 2015

En 2010 et 2011, la crise des dettes souveraines de la zone euro provoque une fuite vers le franc d'une ampleur exceptionnelle. Le franc s'apprécie violemment contre l'euro, l'industrie d'exportation et le tourisme alertent, et — le point décisif pour une banque centrale dont le mandat est la stabilité des prix — l'appréciation importe de la déflation: une monnaie plus forte fait baisser le prix en francs des biens importés, et la Suisse importe une part très élevée de ce qu'elle consomme. L'inflation menace de passer durablement sous zéro.

Le 6 septembre 2011, la BNS annonce qu'elle ne tolérera plus un cours inférieur à 1,20 franc pour un euro et qu'elle défendra ce cours plancher «avec toute la détermination requise», en achetant des devises «en quantités illimitées» si nécessaire.

Pourquoi l'engagement était crédible. C'est ici que la mécanique compte. Défendre un plancher contre l'appréciation consiste à vendre sa propre monnaie contre des devises. Or une banque centrale peut créer sa propre monnaie sans limite: elle ne peut pas manquer de munitions. La situation est radicalement asymétrique par rapport à la défense d'un plafond contre la dépréciation, qui oblige à vendre des réserves de change — et celles-ci, elles, sont finies. C'est pourquoi les crises de change classiques (le système monétaire européen en 1992, l'Asie en 1997, l'Argentine en 2001) ont toujours frappé des pays qui devaient défendre leur monnaie à la baisse. L'engagement suisse, lui, était techniquement tenable indéfiniment.

Ce que cela coûtait quand même. Techniquement tenable ne veut pas dire sans coût. Chaque franc vendu revient à acheter des actifs en euros, qui s'inscrivent à l'actif du bilan de la BNS, et à créer autant d'avoirs à vue au passif. Le bilan de la BNS a donc enflé considérablement pendant ces années: selon ses comptes annuels, les réserves de devises ont atteint un ordre de grandeur comparable au produit intérieur brut annuel du pays, ce qui est sans équivalent parmi les grandes banques centrales. Trois conséquences:

Un risque de valorisation massif. Comme vu plus haut, toute appréciation ultérieure du franc réduit la valeur en francs de ces réserves, avec un effet mécanique sur le résultat de la BNS et donc sur les distributions à la Confédération et aux cantons.
Une expansion de la base monétaire sans rapport avec les besoins de l'économie intérieure — le triangle d'incompatibilité à l'œuvre: en s'engageant sur un objectif de change avec des capitaux libres, la BNS abandonnait de fait le contrôle de sa base monétaire.
Des tensions politiques, dont l'initiative populaire «Sauvez l'or de la Suisse», rejetée en votation le 30 novembre 2014, fut une manifestation.

L'abandon, le 15 janvier 2015. La BNS met fin au cours plancher, en le justifiant par le fait que les divergences entre les grandes zones monétaires s'accentuaient: l'euro se dépréciait contre le dollar, et la Banque centrale européenne s'apprêtait à lancer un vaste programme d'achats d'actifs — annoncé une semaine plus tard, le 22 janvier 2015. Maintenir le plancher aurait exigé des achats de devises d'une ampleur croissante et indéfinie, et aurait lié la politique monétaire suisse à celle de la BCE pour une durée indéterminée. La réaction fut brutale: le franc s'est apprécié violemment en séance, passant momentanément sous la parité avec l'euro, avant de se stabiliser à un niveau nettement plus élevé qu'avant l'annonce. La décision, non annoncée, a durablement alimenté un débat sur la communication des banques centrales et sur le coût de crédibilité d'un engagement abandonné.

Les taux directeurs négatifs, 2015 – 2022

Le plancher n'était pas le seul instrument. Le 18 décembre 2014, la BNS annonce l'introduction d'un intérêt négatif sur les avoirs à vue que les banques détiennent chez elle au-delà d'un certain montant exonéré, applicable dès le 22 janvier 2015. Le 15 janvier, en abandonnant le plancher, elle abaisse simultanément ce taux à −0,75 %, niveau auquel il restera pendant plus de sept ans, jusqu'en 2022 — le taux directeur le plus bas pratiqué par une grande banque centrale. La BNS n'a pas été la seule à passer sous zéro, ni la première: la facilité de dépôt de la Banque centrale européenne était négative depuis juin 2014 et la Danmarks Nationalbank avait été la première à franchir le pas, dès 2012. Ce qui distingue le cas suisse n'est donc pas la durée, mais le niveau atteint.

La logique est directement celle de la PTINC. Relisez (12.9): si le marché anticipe une appréciation du franc ( $g > 0$ ) et si la prime de refuge est négative ( $ρ < 0$ ), alors le taux suisse d'équilibre $i = i^{*} - g + ρ$ doit être inférieur au taux étranger, éventuellement négatif. Le taux négatif n'est pas une bizarrerie: c'est ce que la parité exige pour qu'un investisseur soit indifférent entre détenir des francs et détenir des euros. Il rend la détention de francs coûteuse et réduit d'autant l'incitation à se réfugier dans la monnaie suisse.

La borne inférieure n'est pas exactement zéro, mais elle n'est pas non plus infiniment basse: si le taux devenait trop négatif, il deviendrait avantageux de détenir des billets, qui rapportent zéro. Le coût du stockage, de l'assurance et du transport des billets définit ce que l'on appelle la borne inférieure effective, quelque part sous zéro. C'est pourquoi la BNS a exonéré une partie des avoirs à vue: pour limiter la charge sur les banques et sur les caisses de pension, tout en conservant l'effet du taux à la marge.

Le cycle s'est refermé avec la poussée d'inflation mondiale post-pandémique. La BNS a relevé son taux directeur une première fois en juin 2022, puis de nouveau en septembre 2022, mettant fin à près de huit ans de taux négatifs. Fait notable et instructif: pendant cet épisode inflationniste, l'appréciation du franc a joué en faveur de la Suisse, en abaissant le prix en francs de l'énergie et des biens importés. L'inflation suisse est restée nettement plus basse que dans la zone euro. Le franc fort, qui est un handicap quand il faut soutenir la demande, devient un atout quand il faut contenir les prix.

Les interventions sur le marché des changes comme second instrument

Depuis l'abandon du plancher, la BNS communique explicitement sur deux instruments: le taux directeur et la disposition à intervenir sur le marché des changes. Ce n'est pas un retour à un objectif de change — le régime reste un flottement géré — mais la reconnaissance qu'avec un taux directeur proche de sa borne inférieure, l'intervention est l'instrument qui reste disponible. Trois remarques.

Le sens de l'intervention a changé selon les périodes. Pendant les années de taux négatifs, la BNS achetait des devises pour freiner l'appréciation. Pendant l'épisode inflationniste de 2022-2023, elle a au contraire indiqué qu'elle pouvait vendre des devises pour renforcer le franc et importer de la désinflation. Le même instrument sert les deux directions, selon ce qu'exige la stabilité des prix.
La transparence a augmenté. La BNS publie désormais les montants de ses interventions sur le marché des changes avec un délai trimestriel, ce qui n'était pas le cas auparavant. La question de la transparence des interventions est elle-même un sujet de débat: annoncer ses interventions renforce leur effet de signal, mais expose davantage la banque centrale aux critiques d'un partenaire commercial qui l'accuserait de manipulation monétaire.
Un instrument à contrainte de bilan. Acheter des devises gonfle l'actif et expose au risque de change; la contrainte n'est pas la capacité technique (elle est illimitée à l'achat) mais la tolérance politique au risque de valorisation et l'effet sur la base monétaire.

Deux économistes suisses de la question monétaire

La réflexion suisse sur le change n'est pas née en 2011. Kurt Schiltknecht, économiste en chef de la BNS dans les années 1970, fut l'un des artisans du passage à une politique de ciblage des agrégats monétaires après l'effondrement de Bretton Woods — la Suisse fut, avec l'Allemagne, l'un des tout premiers pays à emprunter cette voie, et le débat d'alors portait déjà sur l'arbitrage entre stabilité du change et autonomie monétaire, c'est-à-dire sur le triangle d'incompatibilité. Ernst Baltensperger, professeur à Berne, a consacré des travaux importants à la théorie bancaire et à l'histoire monétaire suisse, et a nourri le débat public sur le taux plancher et sur le rôle du franc. Lire ces débats est instructif: on y voit des économistes appliquer exactement les relations de ce chapitre à des décisions réelles, avec des désaccords honnêtes sur les paramètres.

Les conséquences réelles du franc fort

Le taux de change n'est pas une abstraction financière: il se transmet aux entreprises, aux emplois et aux prix. Voici les mécanismes — décrits comme mécanismes, sans chiffres inventés.

L'industrie d'exportation

La pression sur les marges. Face à une appréciation, un exportateur a deux options extrêmes. Il peut maintenir son prix en francs, laissant le prix en monnaie étrangère augmenter: il conserve sa marge unitaire et perd des volumes. Ou il peut maintenir son prix en monnaie étrangère, absorbant l'appréciation dans sa marge: il conserve ses volumes et perd de la rentabilité. Dans la pratique, les entreprises font un mélange des deux, que la littérature appelle pricing to market, et la répartition dépend de l'élasticité-prix de la demande pour leurs produits. Cela sépare nettement les secteurs suisses:

L'industrie des machines, des équipements électriques et des métaux (MEM) produit des biens fortement substituables, face à des concurrents allemands, italiens et asiatiques. L'élasticité-prix y est élevée, l'absorption dans les marges est donc importante, et c'est le secteur qui alerte le plus vite lors de chaque épisode d'appréciation.
La pharma et la chimie de spécialité vendent des produits brevetés, peu substituables, à forte marge. Elles répercutent plus facilement, et l'appréciation les affecte moins.
L'horlogerie occupe une position intermédiaire et très segmentée: le haut de gamme, vendu sur une image de rareté, supporte mieux une hausse de prix que le milieu de gamme, directement exposé à la concurrence.

L'effet compensateur des intrants importés. Il faut résister à une lecture trop sombre. Une entreprise suisse achète aussi à l'étranger — matières premières, composants, énergie, services — et l'appréciation en réduit le coût en francs. Plus une entreprise est insérée dans des chaînes de valeur internationales, plus la part importée de ses coûts est élevée, et plus l'effet net de l'appréciation sur sa compétitivité est atténué. L'effet sur la valeur ajoutée est donc nettement moins défavorable que l'effet sur le chiffre d'affaires, et un raisonnement mené sur les seules exportations brutes surestime le choc.

Les gains de productivité forcés. L'appréciation agit comme une contrainte permanente: seules survivent les entreprises capables de produire à un coût unitaire compatible avec le nouveau taux de change réel. Trois ajustements s'observent régulièrement après chaque épisode d'appréciation:

La sélection. Les unités les moins productives ferment ou sont rachetées; la productivité moyenne du secteur augmente mécaniquement, par composition, sans qu'aucune entreprise n'ait forcément progressé.
La montée en gamme. Les entreprises se déplacent vers des produits où le prix n'est pas le principal argument de vente: précision, personnalisation, service après-vente, délais.
La réorganisation de la chaîne de valeur. On délocalise les étapes intensives en main-d'œuvre standard, on garde en Suisse la conception, l'assemblage final et le contrôle qualité. C'est un facteur de la spécialisation suisse dans les segments à forte valeur ajoutée.

Ces ajustements sont réels et durables. Mais il faut en nommer le coût: ils passent par des fermetures, des reconversions et des pertes d'emploi concentrées dans des régions et des métiers précis, souvent avec un décalage de plusieurs trimestres après le choc de change. Le chômage partiel (RHT), présenté au chapitre 4, joue justement le rôle d'amortisseur pendant cette phase d'ajustement, et son recours augmente sensiblement après chaque épisode d'appréciation brutale.

Le tourisme

Le tourisme est le secteur le plus directement exposé, pour une raison simple: le produit touristique est vendu sur place, en francs, à des clients dont le revenu est en une autre monnaie. Il n'existe pas de délocalisation possible d'une nuitée à Zermatt. L'élasticité-prix est de surcroît élevée pour les séjours d'agrément, où les destinations alpines autrichiennes, italiennes et françaises sont de proches substituts.

Deux effets jouent dans le même sens:

Moins de clients étrangers. L'appréciation renchérit la Suisse pour un visiteur de la zone euro, et l'arbitrage se fait au profit des destinations alpines voisines. L'hôtellerie de montagne et la clientèle européenne de proximité sont les plus touchées, tandis que la clientèle lointaine (Asie, Amérique du Nord, Golfe), moins sensible au prix relatif et venant pour un circuit incluant plusieurs pays, l'est moins.
Plus de Suisses à l'étranger. Symétriquement, le franc fort rend les vacances à l'étranger meilleur marché pour les résidents, ce qui détourne une partie de la demande intérieure.

Le tourisme d'achat. Le phénomène le plus visible pour le grand public est le déplacement d'achats vers les zones frontalières: Constance, Weil am Rhein, Annemasse, Saint-Louis, Côme. Le mécanisme est une application directe de la loi du prix unique: pour un bien échangeable et facilement transportable, l'arbitrage s'opère — sauf que l'arbitragiste est ici le consommateur lui-même, qui prend sa voiture. Trois précisions:

L'ampleur du phénomène dépend de la distance à la frontière: il concerne massivement Bâle, Genève, Schaffhouse ou le Tessin, beaucoup moins les régions intérieures.
Il concerne les biens standardisés, à prix unitaire suffisant pour justifier le déplacement, et transportables — alimentation, produits ménagers, textile, carburant, services dentaires — et pas les services de proximité.
Il a des contreparties institutionnelles bien réelles: franchise-valeur pour les importations privées, remboursement de la TVA étrangère, et un débat politique récurrent sur le seuil de cette franchise. Ce sont typiquement des coûts de transaction, et l'on retrouve exactement le point de la section sur la loi du prix unique: plus les coûts de transaction sont faibles, plus l'arbitrage est vif, donc plus la loi du prix unique se rapproche de la validité.

Un bilan honnête

Le franc fort n'est ni une malédiction ni un privilège: c'est une contrainte qui redistribue. Elle pèse sur les secteurs exposés à la concurrence internationale par le prix, et elle avantage les consommateurs et les entreprises importatrices. Elle est le reflet d'une inflation basse et d'institutions solides — autrement dit, de bonnes choses — et non d'une agression extérieure. Et, comme la section précédente l'a montré, elle a joué en faveur de la Suisse lors du choc inflationniste de 2022. L'erreur symétrique serait de conclure que l'appréciation est indolore: sa vitesse compte autant que son niveau, parce que les ajustements réels — reconversion, montée en gamme, réorganisation des chaînes de valeur — prennent des années, alors qu'un taux de change peut se déplacer de dix pour cent en une matinée, comme le 15 janvier 2015.

Synthèse

La balance des paiements s'équilibre par construction: $C A + K A - F A + E O N = 0$ . Un déficit courant est l'autre nom d'un endettement net envers le reste du monde, et l'identité $S - I = C A$ le relie à l'écart entre épargne et investissement. Le compte financier est un flux; la position extérieure globale nette est le stock correspondant, et elle varie aussi par effets de valorisation — ce qui explique la volatilité du résultat de la BNS.
C'est le taux de change réel $ε = e P / P^{*}$ qui détermine la compétitivité-prix, pas le taux nominal. Sa variation se décompose en $Δ e / e + π - π^{*}$ , et le taux effectif pondère l'ensemble des partenaires. Avec la convention de ce cours, une hausse de $e$ est une appréciation.
La PPA relative ( $Δ e / e \approx π^{*} - π$ ) échoue à court terme, tient mieux à long terme et devient presque exacte en forte inflation; la PTINC ( $i \approx i^{*} - g$ ) organise le raisonnement de court terme mais est empiriquement rejetée — c'est l'énigme du portage, et le franc en est l'une des monnaies de financement.
Le triangle d'incompatibilité se démontre en trois lignes d'arbitrage: mobilité des capitaux plus change fixe impliquent $i = i^{*}$ , donc plus de politique monétaire autonome. Chaque régime de change est le choix d'un sommet auquel renoncer.
Mundell-Fleming inverse les puissances relatives des politiques. Sur le calibrage du chapitre 8, une relance $Δ G = + 20$ donne $Δ Y = 0$ en change flexible (l'appréciation évince $N X$ ) et $Δ Y = + 80$ en change fixe (la banque centrale crée la monnaie); une expansion monétaire $Δ (M / P) = + 20$ donne $Δ Y = + 40$ en change flexible et $Δ Y = 0$ en change fixe.
Le cas suisse illustre tout le chapitre: appréciation nominale tendancielle par la PPA relative, prime de refuge négative, taux plancher à 1,20 EUR/CHF de septembre 2011 à janvier 2015 tenable techniquement mais coûteux en bilan, taux directeur à −0,75 % de janvier 2015 à 2022 tel que l'exige la PTINC, et interventions sur les changes comme second instrument dans les deux sens.

Série d'exercices du chapitre 12

Exercice 1 sur 5

Exercice

Avec la convention de ce cours, le taux de change de l'UM passe de 1,20 à 1,08 unité de monnaie étrangère. Que s'est-il passé?

Problème guidé

Défendre un taux plancher, et en payer le prix

La Sylvanie est une petite économie ouverte à capitaux libres. Une crise dans la zone voisine provoque une fuite vers l'UM: le marché anticipe désormais une appréciation de 4 % sur l'année à venir. Le taux d'intérêt étranger vaut $i^{*} = 3$ . La banque centrale sylvanienne dispose des données monétaires du chapitre 7 (base monétaire $B = 50$ , multiplicateur $m = 4, 8$ , donc $M_{1} = 240$ ) et de la fonction d'exportations nettes $N X = - 20 - 2 (e - 100)$ , avec $e = 100$ aujourd'hui. Toutes ces données sont fictives.

1
1. Le taux que la parité exigerait
Selon la PTINC sans prime de risque, quel taux d'intérêt $i$ la Sylvanie devrait-elle pratiquer pour que les investisseurs soient indifférents entre actifs sylvaniens et actifs étrangers? Exprimez le résultat en points de pourcentage.
Exercice
Taux d'intérêt national exigé par la PTINC (en points de pourcentage)
%
2. Défendre le plancher gonfle la base monétaire
3. Le coût de valorisation d'un abandon
4. L'effet réel de l'appréciation

Exercices

Vous pouvez afficher le corrigé directement sous chaque énoncé après avoir cherché la solution.

Exercice 12.1 · Lire et boucler une balance des paiements

Pour l'année écoulée, un pays enregistre (en milliards): solde des biens $- 32$ ; solde des services $+ 14$ ; revenus primaires $+ 6$ ; revenus secondaires $- 4$ ; compte de capital $+ 1$ ; compte financier au sens du MBP6 $- 18$ .

Calculez le solde du compte courant.
Calculez les erreurs et omissions nettes.
Le pays est-il prêteur ou emprunteur net vis-à-vis du reste du monde? De combien?
Sachant que son investissement vaut $I = 145$ , que vaut son épargne nationale $S$ ?

Solution

1. Compte courant. Il additionne les quatre premières lignes:

C A = - 32 + 14 + 6 - 4 = - 16.

2. Erreurs et omissions. L'identité (12.1) s'écrit $C A + K A - F A + E O N = 0$ , donc

E O N = F A - C A - K A = - 18 - (- 16) - 1 = - 18 + 16 - 1 = - 3.

Le poste vaut $- 3$ milliards. Il représente environ $19 %$ du solde courant en valeur absolue, ce qui est important: si ce poste restait durablement du même signe et de cette taille, il faudrait suspecter une mesure défaillante — par exemple des sorties de capitaux non enregistrées.

3. Prêteur ou emprunteur. Le compte financier au sens du MBP6 vaut $- 18$ : les engagements nets contractés dépassent les acquisitions nettes d'actifs de $18$ milliards. Le pays est donc emprunteur net à hauteur de $18$ milliards. On peut le dire autrement: il a reçu $18$ milliards d'entrées nettes de capitaux.

Notez que $18 \neq = 16$ : sans erreurs de mesure, le besoin de financement du pays serait $C A + K A = - 16 + 1 = - 15$ . L'écart de $3$ est précisément absorbé par les erreurs et omissions.

4. Épargne nationale. Le chapitre 6 a établi $S - I = C A$ , donc

S = C A + I = - 16 + 145 = 129.

Le pays investit $145$ et n'épargne que $129$ ; les $16$ milliards manquants viennent de l'épargne du reste du monde. C'est exactement la même information que le déficit courant, lue du côté de l'épargne plutôt que du côté du commerce.

Exercice 12.2 · Taux nominal, taux réel, taux effectif

L'économie de Bélorie a pour monnaie le bélor. Sur une année:

le taux de change nominal bilatéral avec son principal partenaire passe de $e_{0} = 0, 80$ à $e_{1} = 0, 88$ (unités de monnaie étrangère par bélor);
l'indice des prix bélore passe de $100$ à $104$ , l'indice étranger de $100$ à $101$ .

Calculez le taux de change réel avant et après, puis la variation réelle en pour cent. Comparez avec l'approximation (12.3).
La Bélorie commerce avec trois partenaires, de poids $0, 45$ , $0, 35$ et $0, 20$ . Sur l'année, le bélor s'est apprécié de $10, 0 %$ contre la première monnaie, déprécié de $3, 0 %$ contre la deuxième, apprécié de $6, 0 %$ contre la troisième. Calculez la variation du taux de change effectif nominal.
Un journaliste écrit: «le bélor s'est apprécié de $10 %$ , les exportateurs vont souffrir d'autant». Corrigez.

Solution

1. Taux de change réel. Par (12.2), avec $ε = e P / P^{*}$ :

ε_{0} = \frac{0 , 80 \times 100}{100} = 0, 8000, ε_{1} = \frac{0 , 88 \times 104}{101} = 0, 9061.

La variation réelle vaut $0, 9061/0, 8000 - 1 = 13, 27 %$ : appréciation réelle de $13, 3 %$ .

L'approximation (12.3) donne $Δ e / e + π - π^{*} = 10, 0 + 4, 0 - 1, 0 = 13, 0 %$ , à $0, 27$ point du calcul exact. L'approximation est bonne, et elle se dégrade quand les variations grandissent, parce qu'elle néglige les produits croisés.

Remarquez le point important: l'appréciation réelle ( $13, 3 %$ ) est plus forte que l'appréciation nominale ( $10 %$ ), parce que l'inflation bélore dépasse l'inflation étrangère. L'écart d'inflation aggrave la perte de compétitivité au lieu de la compenser.

2. Taux de change effectif nominal. Par (12.4), partie nominale:

0, 45 \times 10, 0 + 0, 35 \times (- 3, 0) + 0, 20 \times 6, 0 = 4, 50 - 1, 05 + 1, 20 = 4, 65 %.

Le bélor s'est apprécié de $4, 65 %$ en termes effectifs nominaux, soit moins de la moitié de son appréciation contre le seul premier partenaire. Vérification de la cohérence des poids: $0, 45 + 0, 35 + 0, 20 = 1$ .

3. Correction du journaliste. Trois erreurs à relever.

Il confond le bilatéral et l'effectif: les exportateurs bélores vendent à trois partenaires, et l'indice pertinent est l'effectif, qui ne monte que de $4, 65 %$ .
Il confond le nominal et le réel: ce qui détermine la compétitivité-prix est $ε$ , pas $e$ . Ici l'erreur joue contre lui, puisque l'appréciation réelle bilatérale ( $13, 3 %$ ) dépasse l'appréciation nominale.
Il suppose une répercussion intégrale sur les volumes. En pratique, une partie de l'appréciation est absorbée dans les marges (pricing to market), et les intrants importés deviennent moins chers, ce qui compense partiellement. La perte de compétitivité n'est pas égale au mouvement du change.

Formulation correcte: «en termes effectifs nominaux le bélor s'est apprécié de $4, 65 %$ ; corrigé des écarts d'inflation, le mouvement effectif réel est plus défavorable encore, et les exportateurs les plus exposés sont ceux qui vendent des biens fortement substituables au premier partenaire.»

Exercice 12.3 · PPA absolue, PPA relative et hamburger

L'inflation en Bélorie est de $3, 4 %$ par an, celle de ses partenaires de $0, 8 %$ . Que prédit la PPA relative pour la variation annuelle du taux de change nominal du bélor? Calculez l'approximation et la valeur exacte.
Si ces écarts d'inflation persistent cinq ans, quelle est la variation cumulée exacte du taux nominal prédite par la PPA relative?
Un hamburger standard coûte $7, 20$ bélors en Bélorie et $8, 60$ unités de monnaie étrangère chez le partenaire. Le taux de change observé est $e = 1, 25$ . Calculez le taux de PPA implicite et le taux de sur- ou sous-évaluation du bélor selon cet indice.
Ce résultat prouve-t-il que le bélor est surévalué? Argumentez.

Solution

1. Prédiction annuelle. Par (12.6), $Δ e / e \approx π^{*} - π = 0, 8 - 3, 4 = - 2, 6 %$ : le bélor devrait se déprécier de $2, 6 %$ par an, puisqu'une baisse de $e$ est une dépréciation dans notre convention.

Valeur exacte, en imposant la constance de $ε$ :

\frac{e _{1}}{e _{0}} = \frac{1 + π ^{*}}{1 + π} = \frac{1 , 008}{1 , 034} = 0, 974855,

soit $- 2, 51 %$ . L'approximation surestime la dépréciation de $0, 09$ point, ce qui est négligeable à ces niveaux d'inflation.

2. Cumul sur cinq ans. Il faut composer, pas multiplier par cinq:

(\frac{1 , 008}{1 , 034})^{5} - 1 = 0, 97485 5^{5} - 1 = - 11, 96 %.

Le bélor perdrait environ $12, 0 %$ en cinq ans. Le calcul naïf $5 \times (- 2, 6) = - 13, 0 %$ exagère la perte de un point: c'est l'effet de composition, déjà rencontré au chapitre 5 pour les taux de croissance.

3. PPA du hamburger. Le taux qui égaliserait les deux prix satisfait $e_{PPA} \times 7, 20 = 8, 60$ , donc

e_{PPA} = \frac{8 , 60}{7 , 20} = 1, 1944.

Le taux observé $e = 1, 25$ est supérieur: le bélor est surévalué de

\frac{1 , 25}{1 , 1944} - 1 = 4, 65 %

selon cet indice. Autrement dit, un hamburger bélore converti coûte $1, 25 \times 7, 20 = 9, 00$ unités étrangères contre $8, 60$ sur place.

4. Cela prouve-t-il quelque chose? Non, et il faut savoir dire pourquoi.

Le hamburger n'est pas un bien échangeable: on ne l'achète pas là où il est bon marché pour le revendre ailleurs. L'arbitrage qui fonde la loi du prix unique ne peut pas opérer.
Son prix est dominé par des composantes non échangeables: loyer commercial, salaire de service, fiscalité, normes sanitaires, et le prix d'intrants agricoles souvent protégés.
L'écart mesuré reflète donc largement l'effet Balassa-Samuelson: un pays plus productif dans les biens échangeables a des salaires plus élevés, donc des services plus chers, donc un niveau général des prix supérieur — durablement, et sans que cela constitue un déséquilibre à corriger.
Enfin, un seul bien ne constitue pas un panier. Un indice de PPA sérieux repose sur des enquêtes de prix couvrant des centaines de postes (les comparaisons internationales de l'OCDE et d'Eurostat, par exemple).

Conclusion honnête: l'indice Big Mac illustre l'écart à la PPA absolue et le rend mémorable; il ne mesure pas un désalignement de change.

Exercice 12.4 · PTINC, portage et prime de refuge

Le taux d'intérêt à un an vaut $i = 1, 0$ en Bélorie et $i^{*} = 4, 5$ à l'étranger. Le taux de change comptant est $e_{t} = 1, 60$ (monnaie étrangère par bélor).

Quel taux de change le marché anticipe-t-il dans un an si la PTINC est vérifiée sans prime de risque? Quelle variation cela représente-t-il?
Un investisseur emprunte $100$ bélors à $1, 0 %$ , les convertit, place à l'étranger à $4, 5 %$ et reconvertit un an plus tard. Calculez son gain si le taux de change s'établit à $1, 60$ , puis s'il s'établit à $1, 6554$ .
Pourquoi cette stratégie, appelée portage, a-t-elle été profitable en moyenne dans les données? Que dit ce résultat de la PTINC?
La Bélorie est perçue comme une valeur refuge. Comment cela modifie-t-il la relation (12.9), et dans quel sens le taux d'intérêt bélore s'en trouve-t-il affecté?

Solution

1. Taux anticipé. Par (12.7), $e_{t + 1}^{a} = e_{t} \frac{1 + i ^{*}}{1 + i} = 1, 60 \times \frac{1 , 045}{1 , 010} = 1, 65545$ .

La variation anticipée vaut $1, 65545/1, 60 - 1 = 3, 47 %$ : une appréciation du bélor de près de $3, 5 %$ , l'approximation $i^{*} - i = 3, 5$ points étant ici excellente. C'est cohérent: le bélor rapporte $3, 5$ points de moins, il faut donc qu'on attende de lui $3, 5$ points d'appréciation pour que l'investisseur soit indifférent.

2. Le portage, chiffré.

Coût de l'emprunt: il devra rembourser $100 \times 1, 010 = 101, 00$ bélors.

Produit du placement: $100$ bélors donnent $160$ unités étrangères; placées à $4, 5 %$ , elles deviennent $160 \times 1, 045 = 167, 20$ .

Si $e_{t + 1} = 1, 60$ (le change n'a pas bougé): il reconvertit et obtient $167, 20/1, 60 = 104, 50$ bélors. Après remboursement: $104, 50 - 101, 00 = 3, 50$ bélors de gain, soit exactement les $3, 5$ points d'écart de taux. C'est le gain de portage.
Si $e_{t + 1} = 1, 65545$ (le change a suivi la PTINC): il obtient $167, 20/1, 65545 = 101, 00$ bélors. Après remboursement: gain nul, à l'arrondi près. La PTINC vérifiée annule exactement le gain de portage — c'est précisément ce qu'elle affirme.

3. Pourquoi cela a marché. Les tests empiriques, depuis Fama au début des années 1980, montrent que les monnaies à taux d'intérêt élevé ne se déprécient pas assez, et parfois s'apprécient: le coefficient estimé de la régression a le signe opposé à celui que prédit la théorie. Le portage a donc été profitable en moyenne, ce qui est exactement ce que la PTINC dit être impossible.

Trois explications coexistent sans consensus: (a) une prime de risque variable dans le temps, l'observation la soutenant puisque les rendements du portage s'effondrent brutalement lors des paniques — la distribution des gains a une longue queue négative; (b) des anticipations non rationnelles ou un apprentissage lent; (c) des frictions limitant l'arbitrage (contraintes de bilan des intermédiaires).

Ce que cela dit de la PTINC: c'est une condition d'équilibre utile pour raisonner — elle démontre le triangle d'incompatibilité et éclaire la surréaction de Dornbusch — mais ce n'est pas une régularité empirique de court terme. Un enseignement qui la présenterait comme prédictive serait fautif.

4. Prime de refuge. La relation devient $i = i^{*} - g + ρ$ . Une monnaie refuge porte une prime $ρ$ négative: les investisseurs acceptent un rendement inférieur parce que l'actif se valorise quand tout va mal, c'est-à-dire qu'il offre une assurance. Le taux bélore d'équilibre est donc plus bas encore que ce qu'exigerait la seule anticipation d'appréciation.

C'est le mécanisme suisse. Avec une appréciation anticipée et une prime de refuge négative, le taux d'équilibre peut devenir négatif — ce qui rend intelligible le taux directeur de $- 0, 75 %$ maintenu par la BNS de 2015 à 2022. Il ne s'agissait pas d'une excentricité mais du niveau que la parité imposait pour décourager la fuite vers le franc.

Exercice 12.5 · Mundell-Fleming: la même relance dans trois mondes

On reprend le calibrage du chapitre 8, avec $P = 1$ :

C = 37, 5 + 0, 75 (Y - 170), I = 150 - 10 i, G = 140, \frac{M}{P} = 240, N X = - 20 - 2 (e - 100),

et $e = 100$ initialement. Le taux d'intérêt mondial vaut $i^{*} = 3$ et la mobilité des capitaux est parfaite. L'équilibre initial est $(Y, i) = (600; 3)$ .

Le gouvernement augmente ses dépenses de $10$ milliards.

Établissez les équations de IS et de LM et vérifiez l'équilibre initial.
Calculez le nouvel équilibre en économie fermée (i.e. sans les hypothèses d'ouverture: $N X$ fixé à $- 20$ et $i$ déterminé par l'intersection IS-LM), comme au chapitre 8.
Calculez le nouvel équilibre en change flexible: revenu, exportations nettes, taux de change.
Calculez le nouvel équilibre en change fixe: revenu et masse monétaire requise.
Rangez les trois multiplicateurs et expliquez l'ordre.

Solution

1. Les équations. L'équilibre du marché des biens s'écrit $Y = C + I + G + N X$ , soit

Y = 37, 5 + 0, 75 (Y - 170) + 150 - 10 i + G + N X .

Or $0, 75 \times 170 = 127, 5$ , donc $0, 25 Y = 37, 5 - 127, 5 + 150 - 10 i + G + N X = 60 - 10 i + G + N X$ et

I S : Y = 4 (60 + G + N X) - 40 i .

Avec $G = 140$ et $N X = - 20$ : $Y = 4 \times 180 - 40 i = 720 - 40 i$ . La courbe LM s'obtient de $M / P = 0, 5 Y - 20 i$ , soit $Y = 2 (M / P) + 40 i = 480 + 40 i$ .

Vérification. $720 - 40 i = 480 + 40 i$ donne $80 i = 240$ , donc $i = 3$ et $Y = 600$ . On vérifie aussi les composantes: $C = 37, 5 + 0, 75 \times 430 = 360$ , $I = 150 - 30 = 120$ , et $600 = 360 + 120 + 140 - 20$ . Le modèle redonne exactement les comptes nationaux de la Sylvanie.

2. Économie fermée. Avec $G = 150$ , la courbe IS devient $Y = 4 (60 + 150 - 20) - 40 i = 760 - 40 i$ . En l'égalant à LM:

760 - 40 i = 480 + 40 i ⟹ 80 i = 280 ⟹ i = 3, 5, Y = 480 + 140 = 620.

$Δ Y = + 20$ , soit un multiplicateur effectif de $2$ , contre $k = 4$ en l'absence de réaction du taux d'intérêt. La différence est l'éviction de l'investissement: $i$ monte de $0, 5$ point, donc $I$ baisse de $5$ , et $4 \times 5 = 20$ , exactement l'écart entre $4 \times 10 = 40$ et $20$ .

3. Change flexible. La PTINC impose $i = i^{*} = 3$ . La courbe LM détermine alors seule le revenu:

Y = 2 \times 240 + 40 \times 3 = 600.

Le revenu ne bouge pas: $Δ Y = 0$ , multiplicateur nul. La courbe IS sert à déterminer $N X$ : avec $Y = 600$ , $i = 3$ , $G = 150$ ,

600 = 4 (60 + 150 + N X) - 120 ⟹ 4 (210 + N X) = 720 ⟹ N X = - 30.

Les exportations nettes reculent de $10$ , exactement $Δ G$ . Le taux de change se déduit de $- 30 = - 20 - 2 (e - 100)$ , soit $e - 100 = 5$ et $e = 105$ : appréciation de $5 %$ .

Contrôle de cohérence. $I = 150 - 30 = 120$ inchangé, $C = 37, 5 + 0, 75 \times 430 = 360$ inchangé, et $360 + 120 + 150 - 30 = 600$ . ✔

4. Change fixe. Le taux de change est immobilisé, donc $N X = - 20$ . La courbe IS devient $Y = 4 (60 + 150 - 20) - 40 i = 760 - 40 i$ , et comme $i = i^{*} = 3$ :

Y = 760 - 120 = 640.

$Δ Y = + 40 = 4 \times 10$ : le multiplicateur de dépense complet. La masse monétaire doit s'ajuster pour que la courbe LM passe par ce point:

\frac{M}{P} = 0, 5 \times 640 - 20 \times 3 = 320 - 60 = 260,

soit $+ 20$ de monnaie créée par les achats de devises de la banque centrale. Elle n'a rien décidé: elle a accommodé, sous peine de laisser la monnaie s'apprécier.

5. Le classement.

Régime	$Δ Y$	Multiplicateur	Variable qui absorbe
Change fixe	$+ 40$	$4$	la masse monétaire
Économie fermée	$+ 20$	$2$	le taux d'intérêt (éviction de $I$ )
Change flexible	$0$	$0$	le taux de change (éviction de $N X$ )

L'ordre s'explique par ce qui est libre de bouger et ce qui ne l'est pas.

En change fixe, ni $i$ (cloué à $i^{*}$ ) ni $e$ (cloué par l'engagement) ne peuvent absorber l'impulsion. Rien n'évince, et le multiplicateur est maximal. C'est la masse monétaire qui s'ajuste passivement.
En économie fermée, $i$ peut monter et évince une partie de l'investissement: le multiplicateur est réduit de moitié.
En change flexible, $i$ est cloué à $i^{*}$ mais $e$ est libre; l'appréciation évince les exportations nettes, et elle le fait intégralement, puisque le revenu est déjà entièrement déterminé par la courbe LM.

Rappel critique, qui vaut pour les trois colonnes: ces multiplicateurs sont ceux d'un modèle à prix rigides, mobilité parfaite des capitaux, substituabilité parfaite des titres et anticipations statiques. La taille réelle des multiplicateurs budgétaires est l'un des points les plus disputés de la discipline. Le tableau donne des mécanismes et un ordre, pas des valeurs à citer.

Références

Olivier Blanchard, Alessia Amighini et Francesco Giavazzi, Macroéconomie, Pearson. Les chapitres consacrés à l'économie ouverte y développent la balance des paiements, les parités et le modèle de Mundell-Fleming dans une notation proche de celle de ce cours.
Michael Burda et Charles Wyplosz, Macroéconomie: une perspective européenne, De Boeck. Référence européenne, particulièrement utile sur les régimes de change, l'union monétaire et les crises de change.
Paul Krugman et Robin Wells, Macroéconomie, De Boeck. Traitement accessible du taux de change réel, de la parité des pouvoirs d'achat et des choix de régime.
N. Gregory Mankiw, Macroéconomie, De Boeck. Exposé clair de la petite économie ouverte et de l'identité épargne-investissement-compte courant.
Banque nationale suisse, Balance des paiements et position extérieure globale nette de la Suisse (publication annuelle), ainsi que le Bulletin trimestriel et le Rapport de gestion. Sources de première main sur les décisions de politique monétaire, les interventions sur le marché des changes et le bilan de la BNS.
Office fédéral de la statistique et SECO, comptes nationaux et statistiques du commerce extérieur. Pour les ordres de grandeur suisses; à consulter directement plutôt que de se fier à des chiffres de seconde main.

Objectifs du chapitre

La balance des paiements

Ce que l'on compte, et pourquoi cela s'équilibre

La balance des paiements de la Sylvanie

Stock contre flux: la position extérieure globale nette

Taux de change nominal et taux de change réel

Le taux nominal, et la convention qui tue

Le taux réel: ce que l'on peut acheter, pas ce que l'on échange

Le taux de change effectif

La parité des pouvoirs d'achat

La loi du prix unique

De la loi du prix unique à la PPA

Où la PPA fonctionne, et où elle échoue

La parité non couverte des taux d'intérêt

L'arbitrage sur les actifs financiers

Prime de risque, et le fait que la PTINC ne tient pas

Les régimes de change et le triangle d'incompatibilité

La palette des régimes

Le triangle d'incompatibilité

Le modèle de Mundell-Fleming

IS-LM en économie ouverte

Change flexible: la politique monétaire est reine

Change fixe: la politique budgétaire retrouve sa pleine puissance

Qu'est-ce qui détermine un taux de change?

Trois horizons, trois réponses

La surréaction de Dornbusch

Explorateur du taux de change: PTINC, PPA et exportations nettes

Le cas suisse

Le franc, monnaie refuge

Le taux plancher, septembre 2011 – janvier 2015

Les taux directeurs négatifs, 2015 – 2022

Les interventions sur le marché des changes comme second instrument

Les conséquences réelles du franc fort

L'industrie d'exportation

Le tourisme

Un bilan honnête

Synthèse

Série d'exercices du chapitre 12

Défendre un taux plancher, et en payer le prix

1. Le taux que la parité exigerait

2. Défendre le plancher gonfle la base monétaire

3. Le coût de valorisation d'un abandon

4. L'effet réel de l'appréciation

Exercices

Références