Politique de distribution · Finance d'entreprise

Objectifs du chapitre

À la fin de ce chapitre, vous serez capable de:

distinguer les manières dont une société rend de la trésorerie à ses actionnaires — dividende ordinaire, dividende extraordinaire, rachat d'actions, remboursement de réserves issues d'apports de capital — et situer chacune dans le calendrier d'une assemblée générale suisse;
ordonner les dates d'un dividende (proposition, décision, jour ex, date d'enregistrement, paiement) et expliquer pourquoi, sans impôt, le cours baisse du montant du dividende le jour ex;
démontrer la neutralité de la politique de distribution de Miller et Modigliani, et l'équivalence d'un dividende et d'un rachat pour un actionnaire sans impôt, puis les vérifier sur Helvetia Instruments avec le cours et le nombre d'actions après chaque opération;
appliquer l'impôt anticipé suisse au dividende d'Helvetia en citant la loi, dire qui le récupère et qui le supporte, et expliquer pourquoi un rachat d'actions peut être traité différemment d'un dividende;
présenter le signal, le lissage des dividendes (Lintner) et les effets de clientèle comme des résultats empiriques, avec leur portée et leurs limites;
relier, pour Helvetia, la valeur, le coût du capital, la structure financière et la distribution en un seul raisonnement cohérent — la synthèse de tout le cours.

Rendre la trésorerie aux actionnaires

Tout au long du cours, Helvetia Instruments a investi. Le chapitre 2 a accepté le projet témoin parce que sa VAN au CMPC était positive, CHF 3,3567 M; le chapitre 5 a montré que la société retient 20 % de son bénéfice et le réinvestit à une rentabilité des fonds propres de 15 %, ce qui fait croître ses dividendes de $g = 0, 2 \times 15 % = 3 %$ par an. Reste une question que nous avons laissée de côté jusqu'ici: que faire de l'argent qui ne trouve pas de projet à VAN positive? L'année prochaine, Helvetia prévoit un bénéfice par action (BPA) de CHF 2,50, soit CHF 25 M pour ses 10 M d'actions. Elle en réinvestit CHF 5 M et propose d'en distribuer CHF 20 M, CHF 2,00 par action. La politique de distribution est l'ensemble des décisions qui fixent combien, quand et sous quelle forme la trésorerie retourne aux actionnaires.

Ce dernier chiffre n'est pas une coïncidence. Par Gordon–Shapiro (chapitre 5), $P_{0} = D_{1} / (r_{E} - g)$ , donc $D_{1} / P_{0} = r_{E} - g = 7 % - 3 % = 4 %$ : la rentabilité exigée de 7 % se décompose en un rendement du dividende de 4 % du cours et une croissance du cours de 3 % par an. Garder cette identité en tête évite une confusion fréquente: un rendement du dividende élevé n'est pas une rentabilité élevée, c'est une autre répartition de la même rentabilité entre revenu et plus-value.

Les formes de la distribution

En Suisse, c'est l'assemblée générale qui fixe le dividende, sur proposition du conseil d'administration: le Code des obligations lui réserve ce droit de manière intransmissible, avec celui de fixer un dividende intermédiaire (art. 698 al. 2 ch. 4 et 5 CO). Le cours de Comptabilité a montré, au chapitre 10 («Les comptes annuels de la société anonyme»), comment le dividende s'inscrit dans la cascade d'affectation du bénéfice et comment on le comptabilise; ici, nous le regardons du côté de la valeur.

La différence économique entre les deux formes est simple à énoncer. Le dividende paie tous les actionnaires en proportion de leurs actions, et chacun garde le même nombre d'actions. Le rachat paie ceux qui vendent, et ceux qui gardent leurs actions détiennent ensuite une part plus grande d'une société plus petite. Toute la première moitié du chapitre montre que, dans un marché sans frictions, cette différence n'en est pas une; la seconde moitié montre ce qu'elle devient quand on réintroduit l'impôt et l'information.

Il existe une troisième forme, propre au droit fiscal suisse, que nous retrouverons plus loin: le remboursement de réserves issues d'apports de capital, c'est-à-dire d'agios et de versements que les actionnaires ont eux-mêmes apportés à la société. Économiquement, c'est un dividende — de l'argent qui sort de la société vers tous les actionnaires au prorata; fiscalement, c'est un remboursement de capital, et c'est ce qui fait tout son intérêt.

Le calendrier d'un dividende

Un dividende suisse suit un calendrier précis. Pour Helvetia, en 2027 (dates fictives):

Mardi 2 mars — proposition du conseil d'administration. Avec la publication des résultats annuels, le conseil annonce qu'il proposera un dividende de CHF 2,00 par action. C'est à cette date que l'information arrive sur le marché.
Mardi 13 avril — décision de l'assemblée générale. L'assemblée approuve les comptes et fixe le dividende. Dès ce moment, la société a une dette envers ses actionnaires.
Jeudi 15 avril — jour ex dividende. À partir de ce jour, l'action se négocie sans le droit au dividende. Qui l'achète ce jour-là ou plus tard ne reçoit pas les CHF 2,00; qui la vend ce jour-là les reçoit quand même.
Vendredi 16 avril — date d'enregistrement (record date). La société paie les actionnaires inscrits à cette date dans les registres de la chaîne de conservation des titres.
Lundi 19 avril — paiement. Le dividende net d'impôt anticipé est crédité aux actionnaires.

Pourquoi le jour ex précède-t-il la date d'enregistrement? Parce qu'une transaction boursière n'est pas réglée — les titres ne changent pas de propriétaire dans les registres — le jour où elle est conclue, mais quelques jours ouvrables plus tard. Si le règlement intervient deux jours ouvrables après la conclusion, un achat conclu le mercredi 14 avril est réglé le vendredi 16, à temps pour la date d'enregistrement; un achat conclu le jeudi 15 est réglé le lundi 19, trop tard. Le jour ex est donc fixé de sorte que le dernier achat qui donne droit au dividende soit celui de la veille. Si le délai de règlement change, l'écart entre le jour ex et la date d'enregistrement change avec lui; ce chapitre ne s'appuie sur aucun délai particulier.

Ce que devient le cours le jour ex

D'où viennent les CHF 53,50? Le cours actuel, CHF 50, est un cours ex dividende: par Gordon–Shapiro, il actualise un flux de dividendes qui commence à la date 1 par $D_{1} = 2, 00$ . Un an plus tard, juste avant de verser $D_{1}$ , l'action donne droit à ce dividende et à tous les suivants, qui commencent par $D_{2} = 2, 00 \times 1, 03 = 2, 06$ . Sa valeur est donc

P_{1}^{cum} = D_{1} + \frac{D _{2}}{r _{E} - g} = 2, 00 + \frac{2 , 06}{0 , 07 - 0 , 03} = 2, 00 + 51, 50 = CHF 53, 50, (10.1)

et, dès le jour ex, $P_{1}^{ex} = CHF 51, 50 = 50 \times 1, 03$ . Le cours ex a crû de 3 % en un an, comme le prévoit le modèle; la capitalisation passe de CHF 535 M cum dividende à CHF 515 M ex dividende.

Démonstration. La veille du jour ex, une action donne droit à deux choses: le dividende $d$ , qui sera payé quelques jours plus tard, et l'action ex dividende elle-même. Le lendemain, elle ne donne plus droit qu'à la seconde. Négligeons la rentabilité d'une journée. Si l'on avait $P^{cum} - P^{ex} > d$ , un investisseur vendrait l'action la veille à $P^{cum}$ et la rachèterait le jour ex à $P^{ex}$ : il renoncerait au dividende mais encaisserait un écart plus grand que , soit un gain certain. Si l'on avait , il ferait l'inverse: acheter la veille, encaisser , revendre le jour ex, et gagner . Dans un marché où ces opérations sont possibles sans coût, aucun de ces écarts ne peut subsister: c'est la loi du prix unique du chapitre 1 appliquée à un portefeuille de deux droits.

La démonstration montre aussi ce qui peut faire échouer (10.2): un impôt qui frappe différemment le dividende et la plus-value, ou des coûts de transaction qui rendent l'arbitrage non rentable. Si le dividende est imposé plus lourdement que le gain en capital pour l'investisseur marginal, celui-ci n'est prêt à payer la veille que $P^{ex}$ plus le dividende après impôt, et la baisse est inférieure à $d$ . Mesurer cette baisse est précisément ce qu'ont fait Elton et Gruber (1970) pour tester les effets de clientèle, que nous retrouverons.

Question 10.1

Rangez dans l'ordre chronologique les étapes du dividende d'une société anonyme suisse cotée.

Glissez les éléments pour les mettre dans le bon ordre

Jour ex: l'action se négocie sans le droit au dividende

L'assemblée générale approuve les comptes et fixe le dividende

Paiement du dividende net d'impôt anticipé

Le conseil d'administration publie ses résultats et propose un dividende

Date d'enregistrement: la société arrête la liste des actionnaires qui seront payés

La neutralité de la politique de distribution

Le théorème de Miller et Modigliani

Au chapitre 9, Modigliani et Miller ont montré que, dans un marché parfait, la manière de financer les actifs — dette ou fonds propres — ne change pas leur valeur. Trois ans plus tard, Miller et Modigliani (1961) ont appliqué le même raisonnement à la distribution: si la politique d'investissement est fixée, la manière de rendre la trésorerie aux actionnaires ne change pas la valeur de leurs actions. Le résultat surprend toujours la première fois, parce que Gordon–Shapiro semble dire le contraire: $P_{0} = D_{1} / (r_{E} - g)$ augmente avec . Nous verrons pourquoi ce n'est pas une objection.

Les hypothèses sont celles du marché parfait:

(H1) pas d'impôt, ni sur les sociétés ni sur les investisseurs, et pas de coût de transaction ni d'émission;
(H2) tous les participants disposent de la même information, et ils achètent et vendent les actions au même prix;
(H3) la politique d'investissement de la société est fixée: les flux d'exploitation $X_{t}$ et les investissements $I_{t}$ de chaque date sont donnés, quelle que soit la distribution.

Notons $n_{t}$ le nombre d'actions en circulation après les opérations de la date $t$ , $P_{t}$ le cours ex dividende à la date $t$ , $d_{t}$ le dividende par action et $D_{t} = n_{t - 1} d_{t}$ le dividende total versé à la date aux actions existant avant la date . La société peut émettre actions nouvelles à la date , au cours , ou en racheter (), de sorte que . La rentabilité exigée des actions est , constante pour simplifier.

Démonstration. Étape 1: la rentabilité d'une action. Sur la période de $t$ à $t + 1$ , une action rapporte le dividende $d_{t + 1}$ et le cours ex $P_{t + 1}$ . Dans un marché parfait, elle doit rapporter $r$ , sinon les investisseurs achèteraient ou vendraient jusqu'à ce que ce soit le cas:

P_{t} = \frac{d _{t + 1} + P _{t + 1}}{1 + r} .

Étape 2: la valeur de toutes les actions. Multiplions par le nombre $n_{t}$ d'actions existant à la date $t$ . Comme $n_{t} d_{t + 1} = D_{t + 1}$ ,

V_{t} = n_{t} P_{t} = \frac{D _{t + 1} + n _{t} P _{t + 1}}{1 + r} .

Les $n_{t}$ actions anciennes ne forment pas toute la société à la date $t + 1$ : il s'y ajoute les $m_{t + 1}$ actions émises (ou il s'en retranche les actions rachetées). Comme $n_{t + 1} = n_{t} + m_{t + 1}$ , on a , d'où

V_{t} = \frac{D _{t + 1} - m _{t + 1} P _{t + 1} + V _{t + 1}}{1 + r} . (10.4)

Étape 3: l'égalité des ressources et des emplois. À la date $t + 1$ , la société dispose du flux d'exploitation $X_{t + 1}$ et du produit de l'émission $m_{t + 1} P_{t + 1}$ ; elle les emploie à investir et à verser . Aucune autre source ni aucun autre emploi n'existe dans ce modèle (la trésorerie non distribuée est un investissement comme un autre, compté dans ). Donc

X_{t + 1} + m_{t + 1} P_{t + 1} = I_{t + 1} + D_{t + 1} ⟺ D_{t + 1} - m_{t + 1} P_{t + 1} = X_{t + 1} - I_{t + 1} .

Étape 4: substitution et itération. En reportant dans (10.4),

V_{t} = \frac{X _{t + 1} - I _{t + 1} + V _{t + 1}}{1 + r} .

Le dividende a disparu: ce que la société verse en plus de ce que dégage l'exploitation, elle doit le lever auprès de nouveaux actionnaires, et ceux-ci ne paient que ce que leurs actions valent. En appliquant la relation de $t = 0$ à $t = T - 1$ ,

V_{0} = t = 1 \sum T \frac{X _{t} - I _{t}}{( 1 + r ) ^{t}} + \frac{V _{T}}{( 1 + r ) ^{T}},

et le dernier terme tend vers 0 par hypothèse, ce qui donne (10.3). Comme $X_{t}$ et $I_{t}$ sont fixés par (H3), $V_{0}$ est le même pour toute suite de dividendes. Enfin, le cas $m_{t + 1} < 0$ — un rachat — est couvert par le même calcul: un rachat est une émission négative.

La formule (10.3) est celle du chapitre 8: la valeur est la valeur actuelle des flux disponibles, ici pour une société sans dette. Ce que Miller et Modigliani ajoutent, c'est que le dividende n'y figure pas. Distribuer ou retenir n'est qu'une manière de partager une même valeur entre du cours et des espèces.

Le dividende fait maison

La démonstration a une contrepartie du côté de l'actionnaire, qui en donne l'intuition. Un actionnaire qui trouve le dividende trop faible peut vendre quelques actions et se fabriquer le revenu qu'il souhaite; un actionnaire qui le trouve trop élevé peut réinvestir le dividende en achetant des actions. Dans un marché parfait, ces opérations sont gratuites. La politique de distribution de la société ne fait donc rien que l'actionnaire ne puisse faire ou défaire lui-même, et c'est pourquoi le marché ne la paie pas: on parle de dividende fait maison (homemade dividend). L'argument est le même que celui du levier fait maison du chapitre 9.

Question 10.2

Alpenglas SA (société fictive) cote CHF 84,00 la veille du jour ex; son dividende est de CHF 3,20 par action. Sans impôt ni autre information, quel cours attendez-vous le jour ex, en francs?

Dividende ou rachat: l'équivalence

Le théorème

La neutralité porte sur le montant distribué. Une seconde question porte sur sa forme: à montant égal, vaut-il mieux verser un dividende ou racheter des actions? Sans impôt, la réponse est à nouveau «c'est indifférent», et la démonstration tient en quelques lignes.

Démonstration. Dividende. Après le versement, la société vaut $V - X$ et compte $N$ actions: le cours est $(V - X) / N = P - X / N$ . L'actionnaire détient $k (P - X / N)$ en actions et en espèces, soit .

Rachat. La société paie $X$ pour $X / P$ actions. Elle vaut ensuite $V - X$ et compte $N - X / P$ actions, d'où le cours

\frac{V - X}{N - X / P} = \frac{V - X}{( V - X ) / P} = P,

puisque $N = V / P$ . L'actionnaire qui ne vend pas détient $k$ actions à $P$ , soit $k P$ . S'il vend au prorata — la même fraction $X / V$ de ses actions que la société rachète au total —, il cède $k X / V$ actions et encaisse $k X / V \times P = k X / N$ , exactement le dividende qu'il aurait reçu; il garde actions valant , exactement la valeur de ses actions après le dividende. Les deux positions coïncident terme à terme.

Réciproquement, après un dividende, l'actionnaire qui aurait préféré le rachat sans y participer réinvestit ses $k X / N$ francs en actions au cours $P - X / N$ : il retrouve une position entièrement en actions, de valeur $k P$ . Dans un sens comme dans l'autre, tout ce que l'une des formes permet, l'autre le permet aussi, par des transactions gratuites. $□$

La condition «au cours $P$ » n'est pas un détail: c'est la seule hypothèse du théorème qui dépend de la société. Si Helvetia rachetait au-dessus de la valeur de ses actions, les vendeurs gagneraient aux dépens de ceux qui restent; en dessous, l'inverse. L'exercice 10.5 le démontre, et l'exemple suivant le chiffre.

Sur Helvetia

Piège: «le rachat crée de la valeur parce qu'il augmente le BPA»

Le rachat d'Helvetia fait passer le BPA de l'année suivante de CHF 2,575 à CHF 2,675, et cette hausse est souvent présentée comme l'argument du rachat. Elle ne crée rien: le cours reste CHF 53,50 dans les deux cas, et le PER est de 20 dans les deux cas. Le bénéfice total n'a pas changé; il est seulement réparti sur moins d'actions, et chaque action vaut plus parce qu'elle donne droit à plus — ce que l'actionnaire qui a reçu un dividende possède sous forme d'espèces. Un rachat peut créer de la valeur pour ceux qui restent s'il se fait en dessous de la valeur de l'action, ou s'il empêche la direction de gaspiller la trésorerie; il en détruit s'il se fait au-dessus. Le BPA n'entre dans aucun de ces raisonnements.

Chiffrons le dernier cas. Supposons qu'Helvetia rachète pour CHF 20 M au prix de CHF 60, au-dessus de la valeur de CHF 53,50 — par exemple par une offre publique de rachat trop généreuse. Elle rachète $20/60 = 333333$ actions environ, et il en reste 9 666 667. La société vaut toujours CHF 515 M après l'opération, soit $515/9, 666667 = CHF 53, 2759$ par action. Les vendeurs ont reçu CHF 6,50 de plus que la valeur de chaque action, soit $333333 \times 6, 50 = CHF 2, 1667$ M; ceux qui restent ont perdu $53, 50 - 53, 2759 = CHF 0, 2241$ par action, soit M. La richesse totale est conservée; elle a changé de mains. L'actionnaire qui a gardé ses 100 actions a perdu CHF 22,41.

Explorateur 10.1 · Dividende ou rachat: le cours, le nombre d'actions et la richesse

Choisissez le montant qu'Helvetia distribue et la part versée par rachat plutôt que par dividende. L'aire du rectangle est la capitalisation: le dividende en retranche une bande horizontale, le rachat une bande verticale. Surveillez la richesse de l'actionnaire qui détient 100 actions et ne vend pas: sans impôt, elle ne bouge jamais. Modèle de Miller et Modigliani (marché parfait); la dernière ligne ajoute seulement l'impôt anticipé non récupéré.

Montant distribué (CHF M)20

Part versée par rachat (%)0 %

Cours après distribution

CHF 51,50

Actions en circulation

10 000 000

Dividende par action

CHF 2,00

Capitalisation après

CHF 515,0 M

Richesse (100 actions, sans impôt)

CHF 5 350,00

Richesse si l'impôt anticipé n'est pas récupéré

CHF 5 280,00 (retenue totale CHF 7,0 M)

L'explorateur rend l'équivalence visible. L'aire du rectangle est la capitalisation, cours fois nombre d'actions. Un dividende rogne une bande horizontale: le cours baisse, le nombre d'actions reste. Un rachat rogne une bande verticale: le nombre baisse, le cours reste. Pour un même montant, les deux bandes ont la même aire, et la richesse de l'actionnaire qui ne vend pas — CHF 5 350 — ne bouge pour aucune position des curseurs. Seule la dernière ligne change: elle retranche l'impôt anticipé que l'actionnaire ne récupérerait pas, et elle annonce la section suivante.

Question 10.3

Une société fictive compte 4 M d'actions à CHF 120, cours cum dividende. Elle consacre CHF 24 M à racheter des actions à ce cours. Son bénéfice de l'année suivante est de CHF 36 M. Quel est le BPA de l'année suivante après le rachat, en francs avec deux décimales?

L'impôt rompt l'équivalence: l'impôt anticipé suisse

Les théorèmes 10.2 et 10.3 reposent sur l'hypothèse (H1): pas d'impôt. Dès qu'un dividende et une plus-value ne sont pas traités de la même façon par le fisc, la forme de la distribution cesse d'être indifférente. En Suisse, la première différence apparaît le jour même du paiement: l'impôt anticipé.

Impôt anticipé sur les dividendes (LIA, RS 642.21)

Taux. L'impôt anticipé s'élève, pour les revenus de capitaux mobiliers, à 35 % de la prestation imposable (art. 13 al. 1 let. a LIA). Les dividendes d'actions émises par une personne domiciliée en Suisse sont des revenus de capitaux mobiliers au sens de l'art. 4 al. 1 let. b LIA.

Retenue à la source. La société qui verse la prestation imposable doit en déduire l'impôt anticipé sans égard à la personne du créancier; toute convention contraire est nulle (art. 14 al. 1 LIA).

Remboursement. Peut demander le remboursement celui qui avait, à l'échéance, le droit de jouissance sur les titres (art. 21 al. 1 let. a LIA): notamment les personnes physiques domiciliées en Suisse à l'échéance (art. 22 al. 1 LIA) et les personnes morales ayant leur siège en Suisse (art. 24 al. 2 LIA).

Déchéance. Celui qui, contrairement aux prescriptions légales, ne déclare pas aux autorités fiscales un revenu grevé de l'impôt anticipé ou la fortune dont il provient perd le droit au remboursement (art. 23 al. 1 LIA; l'al. 2 réserve le cas d'une omission par négligence réparée avant que la taxation soit entrée en force).

Source: Loi fédérale du 13 octobre 1965 sur l'impôt anticipé, texte consolidé en vigueur au 1er janvier 2025, fedlex.data.admin.ch.

Le dividende d'Helvetia

Appliquons la loi. Helvetia verse un dividende brut de CHF 2,00 par action, soit CHF 20 M au total. Elle en retient 35 %, CHF 0,70 par action, et verse cet impôt à l'Administration fédérale des contributions (AFC): CHF 7 M. Les actionnaires reçoivent CHF 1,30 par action, CHF 13 M au total. L'actionnaire de 100 actions voit donc arriver sur son compte CHF 130, pas CHF 200.

Qui supporte les CHF 70 retenus? La réponse dépend de l'actionnaire, et c'est tout l'intérêt de la figure 10.3.

Le résident suisse qui déclare son dividende récupère la totalité des CHF 70, par remboursement ou par imputation sur ses impôts. Pour lui, l'impôt anticipé n'est pas un impôt sur le dividende: c'est une avance consentie à la Confédération entre le paiement et le remboursement, et une garantie que le dividende sera déclaré. Son coût est le rendement de CHF 70 pendant le délai de remboursement — pour six mois à 1 % par an, $70 \times 0, 01 \times 0, 5 = CHF 0, 35$ . Le dividende reste en revanche un revenu imposable (voir plus bas), et c'est cet impôt-là, non l'impôt anticipé, qu'il supporte.
Le résident suisse qui ne déclare pas perd définitivement les CHF 70 (art. 23 LIA). La loi transforme ainsi la retenue en incitation: déclarer coûte l'impôt sur le revenu, ne pas déclarer coûte 35 % du dividende, et davantage si la fraude est découverte.
L'actionnaire domicilié à l'étranger n'a pas, en principe, droit au remboursement selon les art. 22 et 24 LIA, qui visent le domicile ou le siège en Suisse. Une récupération partielle ou totale peut découler d'une convention de double imposition entre la Suisse et son État de résidence; ce cours n'examine aucune convention, et les montants récupérables selon chacune ne sont pas donnés ici.

Question 10.4

Helvetia verse un dividende brut de CHF 2,00 par action. Qui supporte définitivement les CHF 0,70 d'impôt anticipé retenus sur chaque action?

Les réserves issues d'apports de capital

Il existe un moyen, légal et très utilisé, de distribuer de la trésorerie sans impôt anticipé: rembourser aux actionnaires ce qu'ils ont eux-mêmes apporté. L'agio versé lors d'une augmentation de capital — la différence entre le prix d'émission et la valeur nominale — est comptabilisé dans les réserves issues d'apports de capital. Les rendre n'est pas distribuer un bénéfice: c'est restituer du capital.

Remboursement de réserves issues d'apports de capital (art. 5 al. 1bis et 1ter LIA)

Le remboursement de réserves issues d'apports de capital effectués par les détenteurs des droits de participation après le 31 décembre 1996 est traité de la même manière que le remboursement du capital-actions — il n'est donc pas une prestation imposable au sens de l'impôt anticipé — à condition que la société comptabilise ces réserves sur un compte spécial de son bilan commercial et communique toute modification de ce compte à l'AFC (art. 5 al. 1bis LIA).

Restriction pour les sociétés cotées en bourse suisse. Lors d'un tel remboursement, elles doivent distribuer d'autres réserves au moins pour un montant équivalent. À défaut, le remboursement est imposable à hauteur de la moitié de la différence entre le remboursement et la distribution des autres réserves, mais au plus à hauteur des autres réserves disponibles (art. 5 al. 1ter LIA; l'al. 1quater énumère des exceptions).

Source: LIA, texte consolidé en vigueur au 1er janvier 2025, fedlex.data.admin.ch. La même règle existe pour l'impôt fédéral direct sur le revenu: art. 20 al. 3 et 4 LIFD.

Helvetia est cotée: elle ne peut donc pas remplacer tout son dividende par un remboursement d'apports sans en payer une partie. Supposons, pour l'illustration, qu'elle dispose de réserves issues d'apports de capital suffisantes et qu'elle verse ses CHF 2,00 sous la forme de CHF 1,00 de remboursement d'apports et de CHF 1,00 de dividende ordinaire. La condition de l'al. 1ter est remplie — les autres réserves distribuées égalent le remboursement —, et l'impôt anticipé ne frappe que le dividende ordinaire: $0, 35 \times 1, 00 = CHF 0, 35$ par action, CHF 3,5 M au total au lieu de CHF 7 M. Pour un actionnaire qui récupère l'impôt anticipé, la différence est faible; pour celui qui ne le peut pas, elle vaut CHF 0,35 par action. Ce calcul est une lecture directe du texte de l'article; la pratique administrative de l'AFC, que ce chapitre n'examine pas, peut préciser ses modalités.

Pourquoi un rachat peut être traité différemment

Revenons à l'équivalence du théorème 10.3 et demandons ce que devient chacune de ses deux branches pour un investisseur privé domicilié en Suisse, du point de vue de l'impôt fédéral direct.

Dividende, gain en capital et rachat d'actions (LIFD, RS 642.11, et LIA)

Dividende. Est imposable le rendement de la fortune mobilière, en particulier les dividendes et les excédents de liquidation provenant de participations de tout genre (art. 20 al. 1 let. c LIFD).

Gain en capital privé. Les gains en capital réalisés lors de l'aliénation d'éléments de la fortune privée ne sont pas imposables (art. 16 al. 3 LIFD).

Vente à la société qui a émis les actions. Lorsque la société acquiert ses propres actions en vertu d'une décision réduisant son capital ou dans l'intention de le réduire, ou au-delà des limites de l'art. 659 CO, elle doit l'impôt anticipé sur la différence entre le prix d'acquisition et la valeur nominale libérée de ces actions (art. 4a al. 1 LIA). Il en va de même si elle les a acquises dans les limites de l'art. 659 CO mais ne réduit pas son capital ni ne les revend dans un délai de six ans (art. 4a al. 2 LIA). Pour le vendeur, cet excédent de liquidation est un revenu au sens de l'art. 20 al. 1 let. c LIFD, qui renvoie expressément à l'art. 4a LIA.

Sources: LIFD, texte consolidé en vigueur au 2 septembre 2026; LIA, texte consolidé en vigueur au 1er janvier 2025; fedlex.data.admin.ch.

Trois conséquences en découlent, et ce sont les seules que ce chapitre affirme.

1. Vendre en bourse n'est pas vendre à la société. L'actionnaire privé qui, lors d'un rachat, vend ses actions à un autre investisseur sur le marché réalise un gain en capital privé, non imposable à l'impôt fédéral direct (art. 16 al. 3 LIFD). Celui qui les vend à la société dans le cadre d'une réduction de capital réalise un excédent de liquidation, traité comme un dividende (art. 20 al. 1 let. c LIFD) et grevé de l'impôt anticipé (art. 4a LIA). La loi ne s'intéresse pas à la forme économique — une distribution — mais à la contrepartie de la vente.

2. Un rachat destiné à réduire le capital ressemble beaucoup, pour l'impôt anticipé, à un dividende. Si Helvetia rachetait ses 373 832 actions à CHF 53,50 pour les détruire, et si sa valeur nominale libérée était de CHF 1,00 par action — une hypothèse de ce chapitre, que le reste du cours ne fixe pas —, l'impôt anticipé frapperait $53, 50 - 1, 00 = CHF 52, 50$ par action rachetée, soit $0, 35 \times 52, 50 = CHF 18, 375$ par action et environ CHF 6,869 M au total, à comparer aux CHF 7 M du dividende. (La loi impose en outre aux sociétés cotées d'imputer au moins la moitié de l'excédent de liquidation sur leurs réserves issues d'apports de capital, art. 4a al. 4 LIA; nous supposons ici qu'Helvetia n'en a pas.)

3. L'actionnaire qui ne vend pas n'est touché par aucune retenue. Dans le rachat, il ne reçoit rien, ne déclare rien, et sa plus-value latente n'est pas imposée tant qu'il ne la réalise pas — et, s'il la réalise en bourse, elle ne l'est pas davantage à l'impôt fédéral direct.

Ce chapitre s'arrête là. La façon dont les sociétés cotées suisses organisent concrètement leurs programmes de rachat pour tenir compte de ces règles, le traitement par les impôts cantonaux et communaux, et le régime des actionnaires qui détiennent les titres dans leur fortune commerciale sont des questions de pratique et de droit fiscal que nous n'avons pas vérifiées à la source et que nous ne traitons pas.

Exemple 10.3 · Un investisseur privé veut CHF 200 d'espèces

Un investisseur privé domicilié en Suisse détient 100 actions d'Helvetia et souhaite disposer de CHF 200 cette année. Il déclare correctement ses revenus. Pour rendre la comparaison concrète, supposons que son taux marginal d'imposition du revenu, tous niveaux confondus, soit de 25 % — c'est une hypothèse d'illustration, pas un barème: le taux réel dépend du canton, de la commune et du revenu. Nous supposons de plus que, comme à l'impôt fédéral direct, le gain en capital privé n'est pas imposé; ce point n'a été vérifié ici que pour la LIFD.

Voie 1: Helvetia verse le dividende de CHF 2,00. Il reçoit CHF 130 et récupère plus tard CHF 70 d'impôt anticipé: CHF 200 au total. Mais le dividende est un revenu imposable (art. 20 al. 1 let. c LIFD): à 25 %, il paie CHF 50 d'impôt. Il lui reste CHF 150 en espèces et des actions valant $100 \times 51, 50 = CHF 5150$ : richesse après impôt CHF 5 300.

Voie 2: Helvetia rachète pour CHF 20 M, et il vend en bourse. Il ne participe pas au rachat; il vend 3,7383 actions à un autre investisseur au cours de CHF 53,50 et encaisse CHF 200. C'est un gain en capital privé, non imposable. Il garde 96,2617 actions valant CHF 5 150: richesse après impôt CHF 5 350.

Bilan. Sans impôt, les deux voies donnaient CHF 5 350 (exemple 10.2). Avec l'impôt sur le revenu, le dividende coûte à cet investisseur CHF 50, soit 25 % des CHF 200 distribués — le taux marginal appliqué au montant du dividende. L'impôt anticipé, lui, ne lui coûte rien de plus qu'un délai, puisqu'il déclare. S'il ne déclarait pas, il perdrait en outre les CHF 70 retenus, et sa richesse après le dividende tomberait à (sans compter les conséquences d'une fraude découverte).

Pourquoi les entreprises distribuent-elles quand même? Signal et lissage

Si l'on s'en tient à l'impôt, un investisseur privé suisse devrait préférer que la société ne verse jamais de dividende et qu'il se fabrique son revenu en vendant des actions en bourse. Or la plupart des grandes sociétés cotées versent des dividendes, et elles tiennent à leur régularité. Cette tension est ce que Black (1976) a appelé l'«énigme du dividende». Deux familles d'explications s'appuient sur la seule hypothèse de Miller et Modigliani qui restait intacte: (H2), l'information identique.

Le dividende comme signal

Les dirigeants en savent plus que les investisseurs sur les flux futurs de leur société. Un dividende qu'on s'engage implicitement à maintenir est une déclaration coûteuse: une société qui ne s'attend pas à dégager durablement la trésorerie correspondante devra un jour le réduire, ce que le marché sanctionne. Des modèles théoriques de signal (Bhattacharya, 1979; Miller et Rock, 1985) formalisent cette idée: dans un équilibre où seules les sociétés confiantes peuvent se permettre un dividende élevé, le dividende révèle une information que les comptes ne suffisent pas à transmettre. Ce sont des modèles, pas des mesures; voici ce que disent les mesures.

Les annonces font bouger les cours. Michaely, Thaler et Womack (1995), sur des sociétés américaines, mesurent la rentabilité des actions sur les trois jours entourant l'annonce: +3,4 % en moyenne pour une initiation de dividende, −7,0 % pour une suppression. La réaction est donc asymétrique — une suppression est punie environ deux fois plus fort qu'une initiation n'est récompensée — et les cours continuent de dériver dans le même sens l'année suivante. Ces chiffres concernent un échantillon américain d'une période donnée; ce chapitre ne dispose pas de mesure comparable pour le marché suisse.

Mais le signal regarde surtout le passé. Si le dividende annonçait les bénéfices futurs, ses hausses devraient précéder des hausses de bénéfice. Benartzi, Michaely et Thaler (1997) trouvent que les sociétés qui augmentent leur dividende ont connu des hausses de bénéfice l'année de l'augmentation et l'année précédente, mais pas de hausse inattendue ensuite, et que l'ampleur de la hausse du dividende ne prédit pas les bénéfices futurs. Ils trouvent en revanche que ces sociétés ont moins de chances que les autres de voir leur bénéfice baisser. La conclusion prudente est donc la suivante: la réaction du cours aux annonces est un fait robuste; l'idée que le dividende prédit la croissance future des bénéfices ne l'est pas, et la littérature postérieure reste partagée.

Le lissage des dividendes: Lintner

Le fait le mieux établi sur les dividendes est aussi le plus ancien. Lintner (1956) a interrogé les dirigeants de sociétés américaines sur la manière dont ils fixaient leur dividende. Leurs réponses convergeaient vers un comportement simple: les dirigeants ont un taux de distribution cible à long terme; ils n'ajustent le dividende que partiellement vers la cible quand le bénéfice change; ils ne l'augmentent que s'ils pensent pouvoir le maintenir; et ils craignent par-dessus tout de devoir le réduire. Lintner en a tiré un modèle d'ajustement partiel.

Près de cinquante ans plus tard, Brav, Graham, Harvey et Michaely (2005) ont repris la question par une enquête auprès de 384 directeurs financiers et des entretiens approfondis avec 23 autres. Le lissage est toujours là: les dirigeants placent le maintien du niveau du dividende au même rang que les décisions d'investissement, alors que les rachats sont faits avec la trésorerie qui reste après l'investissement. Beaucoup préfèrent les rachats parce qu'ils les jugent plus flexibles que les dividendes, et certains disent les utiliser pour acheter quand ils jugent l'action sous-évaluée ou pour augmenter le BPA. Les auteurs notent enfin que les réponses des dirigeants appuient peu les théories du signal, de l'agence et de la clientèle — ce qui ne les réfute pas, puisqu'on n'a pas besoin de connaître une théorie pour s'y conformer, mais ce qui invite à la prudence.

Exemple 10.4 · Helvetia lisse son dividende

Helvetia vise un taux de distribution de 80 % du bénéfice par action et, pour cet exemple, ajuste son dividende avec une vitesse $c = 0, 5$ (paramètre fictif, choisi pour l'illustration). Son dividende de CHF 2,00 correspond exactement à la cible pour un BPA de CHF 2,50. Supposons que le BPA saute à CHF 3,00 à partir de l'année 2 et y reste. La cible devient $0, 8 \times 3, 00 = CHF 2, 40$ , et (10.5) donne les valeurs exactes suivantes (sans arrondi intermédiaire):

Année	BPA	Cible $p BPA$

Question 10.5

Une société fictive vise un taux de distribution de 60 % et ajuste son dividende avec une vitesse de 0,4 (modèle de Lintner). Son dividende de l'an dernier était de CHF 1,50; son BPA de cette année est de CHF 3,50. Quel dividende verse-t-elle cette année, en francs avec deux décimales?

La trésorerie qui brûle les doigts

Une dernière explication tient à la relation entre les actionnaires et la direction plutôt qu'à l'information. Une société qui accumule de la trésorerie sans projet à VAN positive offre à sa direction la tentation de l'employer à des acquisitions ou à des projets qui servent davantage sa taille que ses actionnaires. S'engager à distribuer retire cette tentation: c'est l'argument des coûts d'agence des flux de trésorerie disponibles (Jensen, 1986). Il ne contredit pas Miller et Modigliani; il relâche (H3), en rappelant que la politique d'investissement n'est pas indépendante de la trésorerie dont dispose la direction. Comme l'enquête de Brav et al. le note, les dirigeants eux-mêmes invoquent peu cet argument, et sa force empirique varie selon les études; nous le citons comme un mécanisme plausible, pas comme un résultat mesuré ici.

Question 10.6

Laquelle de ces affirmations sur les dividendes est la mieux étayée par les travaux cités dans ce chapitre?

Les effets de clientèle

Si les investisseurs ne sont pas tous imposés de la même façon, chacun préfère la forme de distribution qui lui coûte le moins. Au vu des seules règles citées dans ce chapitre:

l'investisseur privé suisse qui déclare ses revenus récupère l'impôt anticipé, mais paie l'impôt sur le revenu sur le dividende et pas sur le gain en capital privé réalisé en bourse (art. 20 al. 1 let. c et art. 16 al. 3 LIFD): il a une raison de préférer une faible distribution par dividende;
l'investisseur exonéré d'impôt sur le revenu — la catégorie est supposée ici; ce chapitre ne vérifie pas quels investisseurs le sont — n'a pas de raison fiscale de préférer l'une ou l'autre forme, s'il récupère l'impôt anticipé;
l'investisseur étranger qui ne récupère pas tout l'impôt anticipé supporte une charge sur le dividende qu'il ne supporte pas s'il vend en bourse.

Chaque catégorie se tourne alors vers les sociétés dont la politique lui convient: c'est l'effet de clientèle. La conséquence théorique, déjà présente chez Miller et Modigliani (1961), est remarquable: si les clientèles sont servies, une société ne peut pas augmenter sa valeur en changeant de politique. Elle ne ferait que remplacer une clientèle par une autre, qui achète à l'une ce que l'autre vend. Une politique n'a de valeur que si elle sert une demande que les autres sociétés laissent insatisfaite.

Côté mesure, Elton et Gruber (1970) ont proposé un test ingénieux: si la baisse du cours le jour ex est inférieure au dividende, c'est que l'investisseur marginal valorise moins un franc de dividende qu'un franc de plus-value, et le rapport entre la baisse et le dividende révèle son taux d'imposition relatif. Ils trouvent, sur des actions américaines, que la baisse est inférieure au dividende et plus proche de lui pour les actions à rendement élevé, ce qu'ils interprètent comme une clientèle d'investisseurs faiblement imposés pour ces actions. L'interprétation a été contestée par la suite, notamment parce que des négociants à court terme, imposés de la même façon sur les deux composantes, peuvent arbitrer l'écart autour du jour ex; ce chapitre ne tranche pas ce débat.

La politique de distribution en pratique

Que retenir pour une décision réelle? Les théorèmes du chapitre ne disent pas que la distribution est sans importance; ils disent où chercher ce qui importe. Si la politique de distribution change la valeur, c'est par l'impôt, par l'information ou par les incitations de la direction — pas par l'arithmétique du cours et du nombre d'actions. D'où une démarche en cinq questions.

Quels projets à VAN positive restent à financer? C'est la question du chapitre 2, et elle vient en premier. La distribution est le solde: la trésorerie que la société ne peut pas employer à un rendement au moins égal au coût du capital doit revenir aux actionnaires, qui la placeront ailleurs à ce rendement.
Quel niveau la société peut-elle maintenir? Puisque le marché punit les réductions, le dividende ordinaire se fixe au niveau que les flux durables permettent. L'excédent passe par un dividende extraordinaire ou par un rachat, qui n'engagent pas l'avenir.
À quel prix racheter? Un rachat au-dessus de la valeur transfère de la richesse des actionnaires qui restent à ceux qui vendent (l'exemple chiffré plus haut, l'exercice 10.5). Un programme de rachat n'est pas une bonne nouvelle par principe; il l'est si le prix est juste ou bas.
Quelle forme coûte le moins aux actionnaires, compte tenu de l'impôt? En Suisse, cela commence par l'impôt anticipé et par les réserves issues d'apports de capital, dont le remboursement n'y est pas soumis dans les limites de l'art. 5 al. 1bis et 1ter LIA. Au-delà, la réponse dépend de la composition de l'actionnariat et du droit fiscal que ce cours ne traite pas.
Que permet le droit des sociétés? Le dividende ne peut être prélevé que sur le bénéfice résultant du bilan et sur les réserves constituées à cet effet, après les affectations aux réserves (art. 675 al. 2 et 3 CO); les actions propres sont limitées à 10 % du capital-actions et au montant des fonds propres librement disponibles (art. 659 CO). Ces limites sont comptables, et c'est le bilan statutaire qui les fixe, comme l'a montré le cours de Comptabilité.

Helvetia Instruments, de bout en bout

Ce chapitre est le dernier du cours. Il est temps de regarder Helvetia en entier, parce que les dix chapitres l'ont examinée sous dix angles et que ces angles doivent concorder. Tous les chiffres ci-dessous sont les paramètres fixés du cours ou des résultats calculés à partir d'eux; aucun n'est une donnée de marché.

Chapitre	Question	Réponse pour Helvetia
1	Que vaut un franc futur?	on actualise à un taux de même risque; $r_{f} = 1 %$
2	Le projet témoin vaut-il la peine?	VAN au CMPC CHF 3,3567 M; TRI 16,2258 %
3	Quels flux actualiser?	flux disponibles: −10,8 puis 3,2 par an et 4,0 (CHF M)
4	Que vaut une obligation?	obligation témoin CHF 1 047,3565 à un rendement de 1,0 %
5	Que vaut l'action?	$2/ (0, 07 - 0, 03) = CHF 50$ ; VAOC CHF 14,29; PER 20
6	Quel risque?

La meilleure façon de vérifier que ces réponses forment un tout est de les faire se rencontrer en un seul calcul. La société vaut $V = E + D = 500 + 200 = CHF 700$ M. Si cette valeur est la valeur actuelle de ses flux disponibles, croissant de 3 % par an et actualisés au CMPC de 5,8 %, le flux disponible de l'année prochaine doit être

FTD_{1} = V (CMPC - g) = 700 \times (0, 058 - 0, 03) = CHF 19, 6 M . (10.6)

Ce flux disponible n'a pas été fixé par le cours: il en découle. Or il doit aussi être égal à ce que la société verse à ceux qui la financent. Si la dette croît au même rythme que la société (3 % par an, pour garder $D / V$ constant, ce qu'exige l'usage d'un CMPC constant), l'année prochaine:

les actionnaires reçoivent le dividende: CHF 20 M;
les créanciers reçoivent les intérêts, $200 \times 3, 5 % = CHF 7$ M, dont l'économie d'impôt de $20 % \times 7 = CHF 1, 4$ M réduit le coût pour la société à CHF 5,6 M;
la société emprunte $3 % \times 200 =$ CHF 6 M de plus, un flux qui va des créanciers vers elle.

La somme vaut $20 + 5, 6 - 6 = CHF 19, 6$ M: exactement (10.6). Et, du seul côté des actionnaires, les dividendes de CHF 20 M croissant de 3 % et actualisés à $r_{E} = 7 %$ valent $20/ (0, 07 - 0, 03) = CHF 500$ M, la capitalisation. La valeur de la société, son coût du capital, sa structure financière et sa distribution ne sont pas quatre sujets: ce sont quatre faces d'une même équation.

Revenons une dernière fois à l'actionnaire qui détient 100 actions. Le cours de CHF 50 qu'il paie aujourd'hui est la valeur actuelle des dividendes qu'il attend, actualisés à un taux que le MEDAF tire du risque de l'action et que le marché confirme en les cotant. Ces dividendes sont le reste de flux disponibles que la société a d'abord investis dans des projets rentables — c'est pourquoi une part de son prix, CHF 14,29, rémunère des opportunités de croissance. Qu'Helvetia les lui verse sous forme de dividende ou de rachat, qu'elle retienne un peu plus ou un peu moins, ne change sa richesse que par l'impôt, par ce que la décision révèle, et par ce qu'elle empêche la direction de faire. Tout le reste de ce qui détermine la valeur a été décidé plus tôt dans ce cours: dans le choix des projets, dans le prix du risque et dans la structure du financement.

Synthèse

Une société rend sa trésorerie par un dividende ordinaire ou extraordinaire, par un rachat d'actions ou, en Suisse, par un remboursement de réserves issues d'apports de capital. Le dividende est fixé par l'assemblée générale (art. 698 al. 2 ch. 4 CO); le cours baisse du dividende le jour ex, qui précède la date d'enregistrement du délai de règlement.
Miller et Modigliani (1961): dans un marché parfait et à politique d'investissement fixée, la valeur des actions est la valeur actuelle des flux d'exploitation moins les investissements, $\sum (X_{t} - I_{t}) / (1 + r)^{t}$ ; le dividende n'y figure pas, car ce qu'on verse en plus doit être levé auprès de nouveaux actionnaires. L'actionnaire peut défaire toute politique par un .

Série d'exercices du chapitre 10Exercice 1 sur 5

Question 10.7

Laquelle de ces hypothèses n'est pas nécessaire à la neutralité de la politique de distribution (théorème 10.2)?

Problème guidé 10.1 · Rachat ou dividende pour un actionnaire de 1 000 actions

Helvetia hésite entre verser son dividende de CHF 2,00 par action (CHF 20 M) et consacrer les CHF 20 M à un rachat en bourse au cours cum de CHF 53,50. Un investisseur privé domicilié en Suisse détient 1 000 actions et déclare ses revenus. Nous raisonnons d'abord sans impôt, puis avec l'impôt anticipé et un taux marginal d'imposition du revenu de 25 %, hypothèse d'illustration.

Le rachat

Combien d'actions Helvetia rachète-t-elle?

Question

Nombre d'actions rachetées (arrondi à l'unité)

Le bénéfice par action

L'impôt anticipé

Le coût fiscal du dividende

Exercices

Vous pouvez afficher le corrigé directement sous chaque énoncé après avoir cherché la solution.

Exercice 10.1 · Le jour ex de Jura Précision

Jura Précision SA (société fictive) compte 2 M d'actions cotées CHF 64,00 la veille du jour ex. Elle verse un dividende de CHF 2,40 par action. On néglige l'impôt et toute autre information.

Quel cours attendez-vous le jour ex? Quelle est la capitalisation avant et après?
Quel est le rendement du dividende, en pourcentage du cours cum?
Un actionnaire détient 300 actions. Décomposez sa richesse avant et après le jour ex.

Solution

Par (10.2), $P^{ex} = 64, 00 - 2, 40 = CHF 61, 60$ . Capitalisation: M avant, M après; la différence, CHF 4,8 M, est le dividende total.

Exercice 10.2 · Jura Précision rachète au lieu de verser

Reprenez Jura Précision (exercice 10.1). Au lieu du dividende, la société consacre les CHF 4,8 M à racheter des actions en bourse au cours cum de CHF 64,00. Son bénéfice de l'année suivante est de CHF 9,6 M.

Combien d'actions rachète-t-elle, combien en reste-t-il, et quel est le cours après le rachat?
Calculez le BPA et le PER de l'année suivante dans le cas du dividende et dans celui du rachat.
L'actionnaire de 300 actions veut obtenir la même position qu'avec le dividende. Que doit-il faire?

Solution

Actions rachetées: $4800 000/64 = 75000$ ; il en reste 1 925 000. La société vaut $128 - 4, 8 = CHF 123, 2$ M, soit : le cours ne change pas (théorème 10.3).

Exercice 10.3 · Trois actionnaires, un dividende

Trois actionnaires détiennent chacun 1 000 actions d'Helvetia, qui verse son dividende de CHF 2,00: une résidente suisse qui déclare le dividende; un résident suisse qui ne le déclare pas; une société étrangère dont l'État de résidence, supposons-le pour l'exercice, n'a conclu avec la Suisse aucune convention qui lui ouvre un remboursement.

Quel montant chacun reçoit-il le jour du paiement?
Quel montant chacun conserve-t-il finalement, avant tout impôt sur le revenu?
Expliquez, en citant la loi, pourquoi Helvetia ne peut pas verser à la société étrangère le dividende brut en convenant avec elle de ne pas retenir l'impôt.

Solution

Tous reçoivent la même chose: dividende brut $1000 \times 2, 00 = CHF 2000$ , moins l'impôt anticipé de $0, 35 \times 2000 = CHF 700$ , soit CHF 1 300 (art. 13 al. 1 let. a LIA). La retenue a lieu sans égard à la personne du créancier (art. 14 al. 1 LIA).

Exercice 10.4 · Lissage ou taux de distribution constant

Helvetia vise un taux de distribution de 80 % et ajuste son dividende avec une vitesse $c = 0, 5$ (modèle de Lintner, paramètre fictif). Son dividende de l'année 1 est de CHF 2,00. Son BPA est de CHF 3,00 l'année 2, puis retombe à CHF 2,40 l'année 3.

Calculez les dividendes des années 2 et 3.
Comparez-les aux dividendes d'une politique à taux de distribution constant de 80 %.
Calculez le taux de distribution effectivement réalisé chaque année dans le cas lissé, et commentez.

Solution

Année 2: cible $0, 8 \times 3, 00 = 2, 40$ ; $d_{2} = 2, 00 + 0, 5 \times (2, 40 - 2, 00) = CHF 2, 20$ . Année 3: cible ; .

Exercice 10.5 · Démonstration: le prix du rachat détermine qui gagne

Une société vaut $V$ avant distribution et compte $N$ actions, de sorte que $P = V / N$ . Elle consacre un montant $X$ , avec $0 < X < V$ , à racheter des actions au prix $P^{*} > X / N$ (pour qu'il reste des actions). Le marché est parfait et sans impôt.

Références

Berk, J. et DeMarzo, P., Finance d'entreprise, Pearson (politique de distribution: dividendes, rachats, neutralité de Miller et Modigliani, impôts et signal).
Brealey, R., Myers, S. et Allen, F., Principes de gestion financière, Pearson (politique de distribution, modèle de Lintner, effets de clientèle).
Vernimmen, P., Finance d'entreprise, Dalloz (politique de distribution et rachats d'actions, dans la tradition francophone).
Miller, M. H. et Modigliani, F. (1961), «Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares», The Journal of Business, 34(4), 411–433; Lintner, J. (1956), «Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes», American Economic Review, 46(2), 97–113.
Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R. et Michaely, R. (2005), «Payout Policy in the 21st Century», Journal of Financial Economics, 77(3), 483–527; Michaely, R., Thaler, R. H. et Womack, K. L. (1995), «Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?», The Journal of Finance, 50(2), 573–608; Benartzi, S., Michaely, R. et Thaler, R. (1997), «Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?», The Journal of Finance, 52(3), 1007–1034; Elton, E. J. et Gruber, M. J. (1970), «Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect», The Review of Economics and Statistics, 52(1), 68–74.
Loi fédérale du 13 octobre 1965 sur l'impôt anticipé (LIA, RS 642.21), en particulier art. 4a, 5 al. 1bis et 1ter, 13 al. 1, 14, 21 à 24; Loi fédérale du 14 décembre 1990 sur l'impôt fédéral direct (LIFD, RS 642.11), art. 16 al. 3 et 20; Code des obligations (RS 220), art. 659, 675 et 698 — textes consolidés sur fedlex.data.admin.ch.

1	2,50	2,00	2,00
2	3,00	2,40	2,20
3	3,00	2,40	2,30
4	3,00	2,40	2,35
5	3,00	2,40	2,375
6	3,00	2,40	2,3875