Mundell-Fleming, régimes de change et franc fort

Objectifs du chapitre

À la fin de ce chapitre, vous serez capable de:

• classer les régimes de change (flottement, flottement géré, ancrage, union monétaire) et démontrer le triangle d'incompatibilité par un raisonnement d'arbitrage fondé sur la parité des taux du chapitre 13;
• résoudre le modèle de Mundell-Fleming en change flexible et en change fixe, et retrouver par le calcul le résultat central: la politique budgétaire est faible en change flexible et puissante en change fixe, la politique monétaire l'inverse;
• dire quelles hypothèses rendent ces résultats extrêmes, et ce qu'ils deviennent quand on les relâche;
• expliquer les épisodes suisses de 2011 à 2023 — taux plancher, abandon du plancher, taux directeurs négatifs, interventions sur le marché des changes dans les deux sens — avec les outils des chapitres 11 et 13;
• analyser les conséquences réelles d'un franc fort pour l'industrie d'exportation, le tourisme et les consommateurs, en distinguant les mécanismes de leur ampleur.

Le chapitre 13 a construit les pièces: la balance des paiements, le taux de change réel qui commande les exportations nettes, la parité non couverte des taux d'intérêt qui relie le taux national au taux mondial. Ce chapitre les assemble. La question qu'il pose est celle de toute petite économie ouverte, et de la Suisse en particulier: que peuvent encore la politique monétaire et la politique budgétaire quand les capitaux circulent librement? La réponse dépend du régime de change, et c'est par là qu'il faut commencer.

Les régimes de change et le triangle d'incompatibilité

La palette des régimes

Un pays doit décider comment sa monnaie se forme sur le marché des changes. Les régimes se rangent sur un continuum, du plus flexible au plus rigide.

• Le flottement pur. Le taux de change est déterminé par l'offre et la demande sur le marché des changes; la banque centrale n'intervient pas. C'est l'idéal théorique, rarement réalisé tel quel.
• Le flottement géré (ou flottement impur). La banque centrale laisse le change se former mais intervient ponctuellement pour en lisser les mouvements ou en contrer les excès, sans annoncer de cible. C'est le régime de la Suisse depuis 1973, avec une intensité d'intervention très variable selon les périodes.
• L'ancrage (peg). La banque centrale annonce une parité — fixe, ou glissante, ou à l'intérieur d'une bande — et s'engage à la défendre en achetant ou vendant des devises. Le taux plancher suisse de 2011-2015 était une forme asymétrique d'ancrage: un plafond à l'appréciation, sans limite à la dépréciation.
• L'ancrage dur. Une caisse d'émission (currency board, comme à Hong Kong) émet de la monnaie nationale uniquement en contrepartie de devises, à parité fixe, et renonce de fait à toute politique monétaire discrétionnaire. La dollarisation va plus loin: le pays abandonne sa monnaie.
• L'union monétaire. Plusieurs pays adoptent une monnaie unique et une banque centrale commune. La zone euro en est l'exemple; le taux de change entre membres disparaît, et avec lui tout ajustement par le change entre eux — ce qui reporte l'ajustement sur les salaires, les prix, la mobilité du travail et les transferts budgétaires.

Le triangle d'incompatibilité

Démonstration. Supposons 1 et 2 réalisés et montrons que 3 est impossible. Le taux de change est fixé et l'engagement est crédible, donc le marché n'anticipe aucune variation: $e_{t+1}^a=e_t$, soit $g=0$. Les capitaux circulent librement et les titres sont substituables, donc la PTINC (13.8) du chapitre 13 s'applique sans prime: $i=i^{\ast }-g=i^{\ast }$. ; la banque centrale ne le choisit pas.

Que se passe-t-il si elle tente malgré tout de le baisser, disons de $i^{\ast }$ à $i^{\ast }-1$? Détenir des titres nationaux devient moins rémunérateur à taux de change inchangé; les capitaux sortent; sur le marché des changes, l'offre de monnaie nationale excède la demande et $e$ tend à baisser. Pour tenir la parité, la banque centrale doit racheter sa propre monnaie en vendant des réserves de change. Or racheter sa monnaie la retire de la circulation: la base monétaire diminue et le taux d'intérêt remonte. La banque centrale annule donc de sa main droite ce qu'elle a fait de sa main gauche, jusqu'à ce que $i$ revienne à $i^{\ast }$ — ou jusqu'à ce que ses réserves soient épuisées, auquel cas la parité tombe. Symétriquement, si elle relève au-dessus de , les capitaux affluent, elle doit vendre sa monnaie contre des devises, la base monétaire augmente et redescend. Dans les deux cas la politique monétaire est prisonnière de la parité: 1 et 2 excluent 3.

Les deux autres cas suivent du même argument. Si l'on renonce à 2, $g$ peut être non nul et $i$ peut différer de $i^{\ast }$: c'est le flottement, et la variable d'ajustement est le taux de change. Si l'on renonce à 1, la PTINC ne s'applique plus — l'arbitrage est empêché par la réglementation — et l'on peut tenir une parité tout en fixant $i$: c'était l'architecture du système de Bretton Woods (1944-1971), qui reposait sur des contrôles des changes généralisés, et c'est aujourd'hui encore l'approche chinoise. $\square$

Le modèle de Mundell-Fleming

IS-LM en économie ouverte

Le modèle de Mundell-Fleming est le modèle IS-LM du chapitre 8 augmenté de deux éléments: les exportations nettes dépendent du taux de change réel, et le taux d'intérêt national est relié au taux mondial par la PTINC du chapitre 13. Nous posons les hypothèses habituelles, et il faut les garder à l'esprit car elles sont fortes.

• Petite économie ouverte: le pays est trop petit pour influencer le taux d'intérêt mondial $i^{\ast }$ ni la demande mondiale.
• Mobilité parfaite des capitaux et substituabilité parfaite des titres, donc PTINC sans prime de risque.
• Prix rigides à court terme, de sorte que $P$ et $P^{\ast }$ sont fixes et que taux nominal et taux réel varient ensemble — c'est cela qui rend le change si puissant à court terme.
• Anticipations statiques: le marché s'attend à ce que le taux de change reste où il est, donc $g=0$ et la PTINC se réduit à $i=i^{\ast }$.

Sous ces hypothèses, l'équilibre se lit sur trois relations: la courbe IS, la courbe LM et la droite horizontale $i=i^{\ast }$.

Reprenons exactement le calibrage du chapitre 8, avec $P=1$ et les données 2024 de la Sylvanie:

Le chapitre 8 traitait $NX=-20$ comme une donnée; nous l'endogénéisons désormais. Posons $e=100$ l'indice du taux de change en 2024 et

un calibrage didactique — la sensibilité de $2$ n'est pas estimée, elle est choisie pour donner des nombres lisibles. Le signe, lui, n'est pas arbitraire: une hausse de $e$ est une appréciation, et elle réduit $NX$.

En remplaçant dans l'équilibre du marché des biens $Y=C+I+G+NX$:

Avec $G=140$ et $NX=-20$ on retrouve $IS:Y=720-40i$, exactement la courbe du chapitre 8, et la courbe LM est inchangée: $M/P=0,5Y-20i$, soit . Le taux mondial vaut , ce qui est aussi le taux d'équilibre du chapitre 8: l'économie ouverte et l'économie fermée partent du même point . C'est ce qui va rendre la comparaison lisible.

Change flexible: la politique monétaire est reine

En change flexible, la PTINC cloue le taux d'intérêt: $i=i^{\ast }=3$. Portez cette valeur dans la courbe LM:

Le revenu est entièrement déterminé par la courbe LM. La courbe IS ne détermine plus $Y$: elle détermine le taux de change, par l'intermédiaire de $NX$, une fois que $Y$ et $i$ sont connus. C'est un renversement complet par rapport au chapitre 8, et il explique les deux résultats qui suivent.

Une relance budgétaire. Supposons $\Delta G=+20$. L'équation (14.3) ne contient pas $G$: $Y$ reste à $600$. Il faut donc que $NX$ absorbe toute la relance. En reportant $Y=600$, $i=3$ et $G=160$ dans (14.2):

Les exportations nettes passent de $-20$ à $-40$: elles reculent exactement de $20$, c'est-à-dire de $\Delta G$. Par (14.1), $-40=-20-2(e-100)$ donne $e=110$: la monnaie s'est appréciée de $10\%$. Le multiplicateur budgétaire est .

Le mécanisme est celui de l'exercice de mise en ordre ci-dessus: la relance pousse le taux d'intérêt à la hausse, les capitaux affluent, la monnaie s'apprécie, la compétitivité se dégrade et les exportations nettes reculent jusqu'à annuler l'impulsion budgétaire. L'éviction n'opère plus par l'investissement, comme en économie fermée, mais par le commerce extérieur — et elle est totale au lieu d'être partielle.

Une expansion monétaire. Supposons maintenant $\Delta (M/P)=+20$. Par (14.3), $Y=2\times 260+120=640$: le revenu augmente de $40$, soit un multiplicateur $\Delta Y/\Delta (M/P)=2$. En reportant dans (14.2) avec , on trouve et donc : la monnaie s'est et les exportations nettes se sont améliorées de , ce qui produit, avec le multiplicateur de dépense , la hausse de du revenu.

Comparez au chapitre 8, où la même expansion monétaire en économie fermée donnait $i=2,5$ et $Y=620$, soit $\Delta Y=+20$. L'ouverture double l'effet de la politique monétaire, parce qu'au canal de l'investissement s'ajoute le canal du change.

Change fixe: la politique budgétaire retrouve sa pleine puissance

En change fixe, $e$ est immobilisé, donc $NX=-20$ quoi qu'il arrive (tant que $Y^{\ast }$ et les prix ne bougent pas). C'est désormais la masse monétaire qui devient endogène: pour tenir la parité, la banque centrale doit acheter ou vendre des devises, et ces opérations modifient la base monétaire.

Une relance budgétaire. Avec $\Delta G=+20$, la courbe IS devient, par (14.2), $Y=4(60+160-20)-40i=800-40i$. Comme $i=i^{\ast }=3$:

Le revenu augmente de $80$, soit le multiplicateur de dépense complet $k=1/(1-c)=1/0,25=4$. Aucune éviction, ni par l'investissement ni par le change. Pourquoi? Parce que le taux d'intérêt ne monte pas: la banque centrale, pour empêcher l'appréciation qui résulterait des entrées de capitaux, achète des devises contre sa propre monnaie, ce qui injecte de la monnaie dans l'économie. Combien? La courbe LM doit passer par le nouvel équilibre:

La masse monétaire réelle passe de $240$ à $280$: la banque centrale a créé $40$ de monnaie sans l'avoir décidé. La politique monétaire est entièrement passive; elle accompagne la politique budgétaire.

Une expansion monétaire. Elle est simplement impossible. Si la banque centrale achète des titres pour porter $M/P$ à $260$, le taux d'intérêt tend à baisser sous $i^{\ast }$, les capitaux sortent, la monnaie subit une pression à la baisse, et pour tenir la parité la banque centrale doit racheter sa monnaie en vendant des réserves — ce qui retire exactement la monnaie qu'elle vient de créer. $M/P$ revient à $240$ et $\Delta Y=0$. On retrouve le triangle d'incompatibilité, cette fois sous forme quantitative.

L'explorateur ci-dessous refait ces calculs pour n'importe quelle combinaison de politiques. Choisissez le régime, puis déplacez les deux curseurs de politique, et repérez l'invariance qui résume le modèle: en change flexible, la production ne réagit pas au curseur des dépenses publiques — c'est le taux de change qui bouge; en change fixe, elle ne réagit pas au curseur de la masse monétaire — c'est la masse monétaire effective qui revient d'elle-même là où la parité l'exige.

Le cas suisse

Tout ce qui précède se lit dans l'histoire monétaire suisse des quinze dernières années avec une netteté rare. Les faits qui suivent sont des faits structurels et institutionnels, datés; les montants précis sont délibérément absents, sauf le taux plancher, qui est notoire.

Le franc, monnaie refuge

Depuis la fin du système de Bretton Woods en 1973, le franc suisse s'apprécie tendanciellement contre les grandes monnaies. Deux forces se superposent.

La force lente: la PPA relative. L'inflation suisse est historiquement inférieure à celle de ses partenaires, et cela depuis longtemps. Reprenez la PPA relative (13.6) du chapitre 13: si $\pi <{\pi }^{\ast }$ durablement, alors $\Delta e/e={\pi }^{\ast }-\pi >0$ et la monnaie s'apprécie nominalement, année après année. Ce n'est pas un accident ni un mystère national: c'est l'arithmétique de la PPA relative. Et la conséquence est essentielle pour lire les graphiques: l'appréciation nominale tendancielle du franc ne correspond pas à une appréciation réelle de même ampleur. Le taux de change effectif réel du franc est beaucoup plus stable que le nominal, précisément parce que l'appréciation nominale compense l'écart d'inflation. Confondre les deux conduit à surestimer massivement la perte de compétitivité de l'économie suisse.

La force rapide: la prime de refuge. À cela s'ajoute une prime de risque négative au sens de la PTINC augmentée (13.9): les investisseurs acceptent un rendement plus faible sur les actifs en francs parce que ceux-ci se valorisent quand tout va mal. Les raisons sont connues — stabilité politique et juridique, finances publiques solides (le frein à l'endettement, en vigueur depuis 2003, y contribue directement, comme l'a montré le chapitre 12), position extérieure nette créancière, indépendance de la banque centrale, absence de risque de redénomination. S'y ajoute le mécanisme du portage décrit au chapitre 13: le franc étant une monnaie de financement, les crises provoquent des rachats massifs de francs.

Le résultat est que le franc s'apprécie au pire moment: lorsqu'une crise frappe la demande mondiale, l'industrie exportatrice suisse subit simultanément la baisse de la demande étrangère et la hausse du prix relatif de ses produits. C'est la raison pour laquelle la BNS ne peut pas ignorer le change.

Le taux plancher, septembre 2011 – janvier 2015

En 2010 et 2011, la crise des dettes souveraines de la zone euro provoque une fuite vers le franc d'une ampleur exceptionnelle. Le franc s'apprécie violemment contre l'euro, l'industrie d'exportation et le tourisme alertent, et — le point décisif pour une banque centrale dont le mandat est la stabilité des prix — l'appréciation importe de la déflation: une monnaie plus forte fait baisser le prix en francs des biens importés, et la Suisse importe une part très élevée de ce qu'elle consomme. L'inflation menace de passer durablement sous zéro.

Le 6 septembre 2011, la BNS annonce qu'elle ne tolérera plus un cours inférieur à 1,20 franc pour un euro et qu'elle défendra ce cours plancher «avec toute la détermination requise», en achetant des devises «en quantités illimitées» si nécessaire.

Pourquoi l'engagement était crédible. C'est ici que la mécanique compte. Défendre un plancher contre l'appréciation consiste à vendre sa propre monnaie contre des devises. Or une banque centrale peut créer sa propre monnaie sans limite: elle ne peut pas manquer de munitions. La situation est radicalement asymétrique par rapport à la défense d'un plafond contre la dépréciation, qui oblige à vendre des réserves de change — et celles-ci, elles, sont finies. C'est pourquoi les crises de change classiques (le système monétaire européen en 1992, l'Asie en 1997, l'Argentine en 2001) ont toujours frappé des pays qui devaient défendre leur monnaie à la baisse. L'engagement suisse, lui, était techniquement tenable indéfiniment.

Ce que cela coûtait quand même. Techniquement tenable ne veut pas dire sans coût. Chaque franc vendu revient à acheter des actifs en euros, qui s'inscrivent à l'actif du bilan de la BNS, et à créer autant d'avoirs à vue au passif. Le bilan de la BNS a donc enflé considérablement pendant ces années: selon ses comptes annuels, les réserves de devises ont atteint, à la fin du cours plancher, environ les trois quarts du produit intérieur brut annuel du pays, puis l'ont dépassé dans les années suivantes — une proportion sans équivalent parmi les grandes banques centrales. Trois conséquences:

1. Un risque de valorisation massif. Comme on l'a vu au chapitre 13 à propos de la position extérieure nette, toute appréciation ultérieure du franc réduit la valeur en francs de ces réserves, avec un effet mécanique sur le résultat de la BNS et donc sur les distributions à la Confédération et aux cantons.
2. Une expansion de la base monétaire sans rapport avec les besoins de l'économie intérieure — le triangle d'incompatibilité à l'œuvre: en s'engageant sur un objectif de change avec des capitaux libres, la BNS abandonnait de fait le contrôle de sa base monétaire.
3. Des tensions politiques, dont l'initiative populaire «Sauvez l'or de la Suisse», rejetée en votation le 30 novembre 2014, fut une manifestation.

L'abandon, le 15 janvier 2015. La BNS met fin au cours plancher, en le justifiant par le fait que les divergences entre les grandes zones monétaires s'accentuaient: l'euro se dépréciait contre le dollar, et la Banque centrale européenne s'apprêtait à lancer un vaste programme d'achats d'actifs — annoncé une semaine plus tard, le 22 janvier 2015. Maintenir le plancher aurait exigé des achats de devises d'une ampleur croissante et indéfinie, et aurait lié la politique monétaire suisse à celle de la BCE pour une durée indéterminée. La réaction fut brutale: le franc s'est apprécié violemment en séance, passant momentanément sous la parité avec l'euro, avant de se stabiliser à un niveau nettement plus élevé qu'avant l'annonce. La décision, non annoncée, a durablement alimenté un débat sur la communication des banques centrales et sur le coût de crédibilité d'un engagement abandonné.

Les taux directeurs négatifs, 2015 – 2022

Le plancher n'était pas le seul instrument. Le 18 décembre 2014, la BNS annonce l'introduction d'un intérêt négatif sur les avoirs à vue que les banques détiennent chez elle au-delà d'un certain montant exonéré, applicable dès le 22 janvier 2015. Le 15 janvier, en abandonnant le plancher, elle abaisse simultanément ce taux à −0,75 %, niveau auquel il restera pendant plus de sept ans, jusqu'en juin 2022 — un taux parmi les plus bas jamais pratiqués par une banque centrale: seule la Danmarks Nationalbank est descendue au même niveau, en 2015, et pour moins longtemps. La BNS n'a pas été la seule à passer sous zéro, ni la première: la facilité de dépôt de la Banque centrale européenne était négative depuis juin 2014 et la Danmarks Nationalbank avait été la première à franchir le pas, dès 2012. Ce qui distingue le cas suisse est la combinaison du niveau atteint et de sa durée: plus de sept ans à $-0,75\%$.

La logique est directement celle de la PTINC. Relisez (13.9), au chapitre 13: si le marché anticipe une appréciation du franc ($g>0$) et si la prime de refuge est négative ($\rho <0$), alors le taux suisse d'équilibre $i=i^{\ast }-g+\rho$ doit être inférieur au taux étranger, éventuellement négatif. Le taux négatif n'est pas une bizarrerie: c'est ce que la parité exige pour qu'un investisseur soit indifférent entre détenir des francs et détenir des euros. Il rend la détention de francs coûteuse et réduit d'autant l'incitation à se réfugier dans la monnaie suisse.

La borne inférieure n'est pas exactement zéro, mais elle n'est pas non plus infiniment basse: si le taux devenait trop négatif, il deviendrait avantageux de détenir des billets, qui rapportent zéro. Le coût du stockage, de l'assurance et du transport des billets définit ce que l'on appelle la borne inférieure effective, quelque part sous zéro. C'est pourquoi la BNS a exonéré une partie des avoirs à vue: pour limiter la charge sur les banques et sur les caisses de pension, tout en conservant l'effet du taux à la marge. Le chapitre 11 analyse cette borne dans le modèle IS-LM-PC: elle impose un plancher au taux réel, d'autant plus haut que l'inflation anticipée est basse — ce qui explique qu'une économie à inflation durablement faible comme la Suisse l'atteigne plus tôt que les autres, et que trois quarts de point sous zéro puissent faire la différence.

Le cycle s'est refermé avec la poussée d'inflation mondiale post-pandémique. La BNS a relevé son taux directeur une première fois en juin 2022, puis de nouveau en septembre 2022, mettant fin à près de huit ans de taux négatifs. Fait notable et instructif: pendant cet épisode inflationniste, l'appréciation du franc a joué en faveur de la Suisse, en abaissant le prix en francs de l'énergie et des biens importés. L'inflation suisse est restée nettement plus basse que dans la zone euro. Le franc fort, qui est un handicap quand il faut soutenir la demande, devient un atout quand il faut contenir les prix.

Les interventions sur le marché des changes comme second instrument

Depuis l'abandon du plancher, la BNS communique explicitement sur deux instruments: le taux directeur et la disposition à intervenir sur le marché des changes. Ce n'est pas un retour à un objectif de change — le régime reste un flottement géré — mais la reconnaissance qu'avec un taux directeur proche de sa borne inférieure, l'intervention est l'instrument qui reste disponible. Trois remarques.

• Le sens de l'intervention a changé selon les périodes. Pendant les années de taux négatifs, la BNS achetait des devises pour freiner l'appréciation. Pendant l'épisode inflationniste de 2022-2023, elle a au contraire indiqué qu'elle pouvait vendre des devises pour renforcer le franc et importer de la désinflation. Le même instrument sert les deux directions, selon ce qu'exige la stabilité des prix.
• La transparence a augmenté. Depuis 2020, la BNS publie les montants de ses interventions sur le marché des changes avec un délai d'un trimestre, ce qui n'était pas le cas auparavant. La question de la transparence des interventions est elle-même un sujet de débat: annoncer ses interventions renforce leur effet de signal, mais expose davantage la banque centrale aux critiques d'un partenaire commercial qui l'accuserait de manipulation monétaire.
• Un instrument à contrainte de bilan. Acheter des devises gonfle l'actif et expose au risque de change; la contrainte n'est pas la capacité technique (elle est illimitée à l'achat) mais la tolérance politique au risque de valorisation et l'effet sur la base monétaire.

Les conséquences réelles du franc fort

Le taux de change n'est pas une abstraction financière: il se transmet aux entreprises, aux emplois et aux prix. Voici les mécanismes — décrits comme mécanismes, sans chiffres inventés.

L'industrie d'exportation

La pression sur les marges. Face à une appréciation, un exportateur a deux options extrêmes. Il peut maintenir son prix en francs, laissant le prix en monnaie étrangère augmenter: il conserve sa marge unitaire et perd des volumes. Ou il peut maintenir son prix en monnaie étrangère, absorbant l'appréciation dans sa marge: il conserve ses volumes et perd de la rentabilité. Dans la pratique, les entreprises font un mélange des deux, que la littérature appelle pricing to market, et la répartition dépend de l'élasticité-prix de la demande pour leurs produits. Cela sépare nettement les secteurs suisses:

• L'industrie des machines, des équipements électriques et des métaux (MEM) produit des biens fortement substituables, face à des concurrents allemands, italiens et asiatiques. L'élasticité-prix y est élevée, l'absorption dans les marges est donc importante, et c'est le secteur qui alerte le plus vite lors de chaque épisode d'appréciation.
• La pharma et la chimie de spécialité vendent des produits brevetés, peu substituables, à forte marge. Elles répercutent plus facilement, et l'appréciation les affecte moins.
• L'horlogerie occupe une position intermédiaire et très segmentée: le haut de gamme, vendu sur une image de rareté, supporte mieux une hausse de prix que le milieu de gamme, directement exposé à la concurrence.

L'effet compensateur des intrants importés. Il faut résister à une lecture trop sombre. Une entreprise suisse achète aussi à l'étranger — matières premières, composants, énergie, services — et l'appréciation en réduit le coût en francs. Plus une entreprise est insérée dans des chaînes de valeur internationales, plus la part importée de ses coûts est élevée, et plus l'effet net de l'appréciation sur sa compétitivité est atténué. L'effet sur la valeur ajoutée est donc nettement moins défavorable que l'effet sur le chiffre d'affaires, et un raisonnement mené sur les seules exportations brutes surestime le choc.

Les gains de productivité forcés. L'appréciation agit comme une contrainte permanente: seules survivent les entreprises capables de produire à un coût unitaire compatible avec le nouveau taux de change réel. Trois ajustements s'observent régulièrement après chaque épisode d'appréciation:

1. La sélection. Les unités les moins productives ferment ou sont rachetées; la productivité moyenne du secteur augmente mécaniquement, par composition, sans qu'aucune entreprise n'ait forcément progressé.
2. La montée en gamme. Les entreprises se déplacent vers des produits où le prix n'est pas le principal argument de vente: précision, personnalisation, service après-vente, délais.
3. La réorganisation de la chaîne de valeur. On délocalise les étapes intensives en main-d'œuvre standard, on garde en Suisse la conception, l'assemblage final et le contrôle qualité. C'est un facteur de la spécialisation suisse dans les segments à forte valeur ajoutée.

Ces ajustements sont réels et durables. Mais il faut en nommer le coût: ils passent par des fermetures, des reconversions et des pertes d'emploi concentrées dans des régions et des métiers précis, souvent avec un décalage de plusieurs trimestres après le choc de change. Le chômage partiel (RHT), présenté au chapitre 4, joue justement le rôle d'amortisseur pendant cette phase d'ajustement, et son recours augmente sensiblement après chaque épisode d'appréciation brutale.

Le tourisme

Le tourisme est le secteur le plus directement exposé, pour une raison simple: le produit touristique est vendu sur place, en francs, à des clients dont le revenu est en une autre monnaie. Il n'existe pas de délocalisation possible d'une nuitée à Zermatt. L'élasticité-prix est de surcroît élevée pour les séjours d'agrément, où les destinations alpines autrichiennes, italiennes et françaises sont de proches substituts.

Deux effets jouent dans le même sens:

• Moins de clients étrangers. L'appréciation renchérit la Suisse pour un visiteur de la zone euro, et l'arbitrage se fait au profit des destinations alpines voisines. L'hôtellerie de montagne et la clientèle européenne de proximité sont les plus touchées, tandis que la clientèle lointaine (Asie, Amérique du Nord, Golfe), moins sensible au prix relatif et venant pour un circuit incluant plusieurs pays, l'est moins.
• Plus de Suisses à l'étranger. Symétriquement, le franc fort rend les vacances à l'étranger meilleur marché pour les résidents, ce qui détourne une partie de la demande intérieure.

Le tourisme d'achat. Le phénomène le plus visible pour le grand public est le déplacement d'achats vers les zones frontalières: Constance, Weil am Rhein, Annemasse, Saint-Louis, Côme. Le mécanisme est une application directe de la loi du prix unique: pour un bien échangeable et facilement transportable, l'arbitrage s'opère — sauf que l'arbitragiste est ici le consommateur lui-même, qui prend sa voiture. Trois précisions:

1. L'ampleur du phénomène dépend de la distance à la frontière: il concerne massivement Bâle, Genève, Schaffhouse ou le Tessin, beaucoup moins les régions intérieures.
2. Il concerne les biens standardisés, à prix unitaire suffisant pour justifier le déplacement, et transportables — alimentation, produits ménagers, textile, carburant, services dentaires — et pas les services de proximité.
3. Il a des contreparties institutionnelles bien réelles: franchise-valeur pour les importations privées, remboursement de la TVA étrangère, et un débat politique récurrent sur le seuil de cette franchise. Ce sont typiquement des coûts de transaction, et l'on retrouve exactement le point du chapitre 13 sur la loi du prix unique: plus les coûts de transaction sont faibles, plus l'arbitrage est vif, donc plus la loi du prix unique se rapproche de la validité.

Un bilan honnête

Le franc fort n'est ni une malédiction ni un privilège: c'est une contrainte qui redistribue. Elle pèse sur les secteurs exposés à la concurrence internationale par le prix, et elle avantage les consommateurs et les entreprises importatrices. Elle est le reflet d'une inflation basse et d'institutions solides — autrement dit, de bonnes choses — et non d'une agression extérieure. Et, comme la section précédente l'a montré, elle a joué en faveur de la Suisse lors du choc inflationniste de 2022. L'erreur symétrique serait de conclure que l'appréciation est indolore: sa vitesse compte autant que son niveau, parce que les ajustements réels — reconversion, montée en gamme, réorganisation des chaînes de valeur — prennent des années, alors qu'un taux de change peut se déplacer de dix pour cent en une matinée, comme le 15 janvier 2015.

Synthèse

• Le triangle d'incompatibilité se démontre en trois lignes d'arbitrage: mobilité des capitaux plus change fixe crédible impliquent $i=i^{\ast }$, donc plus de politique monétaire autonome. Chaque régime de change — union monétaire ou ancrage dur, flottement, contrôle des capitaux — est le choix d'un sommet auquel renoncer. La Suisse flotte, de façon gérée, depuis 1973.
• Mundell-Fleming inverse les puissances relatives des politiques. Sur le calibrage du chapitre 8, une relance $\Delta G=+20$ donne $\Delta Y=0$ en change flexible (l'appréciation évince $NX$) et $\Delta Y=+80$ en change fixe (la banque centrale crée la monnaie); une expansion monétaire donne en change flexible et en change fixe. En change flexible c'est le change qui s'ajuste, en change fixe la masse monétaire.

Exercices

Vous pouvez afficher le corrigé directement sous chaque énoncé après avoir cherché la solution.

Références

• Olivier Blanchard, Alessia Amighini et Francesco Giavazzi, Macroéconomie, Pearson. Le modèle de Mundell-Fleming, les régimes de change et le choix entre change fixe et flexible, dans une notation proche de celle de ce cours.
• Michael Burda et Charles Wyplosz, Macroéconomie: une perspective européenne, De Boeck. Référence européenne, particulièrement utile sur les régimes de change, l'union monétaire et les crises de change.
• Paul Krugman et Robin Wells, Macroéconomie, De Boeck. Traitement accessible du triangle d'incompatibilité et des choix de régime.
• N. Gregory Mankiw, Macroéconomie, De Boeck. Exposé clair du modèle de Mundell-Fleming et de ses limites.
• Banque nationale suisse, Bulletin trimestriel, Rapport de gestion et communiqués de politique monétaire. Sources de première main sur le cours plancher, le taux négatif, les interventions sur le marché des changes et le bilan de la BNS.
• SECO et Office fédéral de la statistique, statistiques du commerce extérieur, de l'hébergement touristique et du chômage partiel. Pour les ordres de grandeur suisses; à consulter directement plutôt que de se fier à des chiffres de seconde main.