Économie ouverte: balance des paiements et taux de change

Objectifs du chapitre

À la fin de ce chapitre, vous serez capable de:

lire une balance des paiements, décomposer le compte courant en biens, services, revenus primaires et revenus secondaires, et démontrer que son solde a nécessairement pour contrepartie des flux financiers;
distinguer le taux de change nominal du taux de change réel, calculer $ε = e \cdot P / P^{*}$ et un taux de change effectif, et expliquer pourquoi c'est le taux réel — et non le nominal — qui détermine la compétitivité-prix et les exportations nettes;
énoncer la parité des pouvoirs d'achat dans ses versions absolue et relative, la parité non couverte des taux d'intérêt, et dire honnêtement à quel horizon chacune est vérifiée et à quel horizon elle échoue;
énoncer et démontrer la condition de Marshall-Lerner, et expliquer pourquoi une dépréciation commence souvent par dégrader la balance commerciale (courbe en J);
expliquer ce qui détermine un taux de change à court, moyen et long terme, et pourquoi la surréaction de Dornbusch rend les changes plus volatils que les fondamentaux qu'ils reflètent.

La balance des paiements

Ce que l'on compte, et pourquoi cela s'équilibre

Une économie ouverte échange avec le reste du monde des biens, des services, des revenus et des actifs. La balance des paiements est l'état statistique qui enregistre, pour une période donnée, l'ensemble de ces transactions entre les résidents d'un pays et les non-résidents. C'est un document de flux: il porte sur ce qui s'est passé pendant une année, non sur ce que le pays possède à la fin de cette année.

Le cadre international de référence est le sixième Manuel de la balance des paiements du Fonds monétaire international (MBP6), dont la Suisse suit la méthodologie: la Banque nationale suisse publie chaque année la balance des paiements et la position extérieure globale nette du pays. La balance se décompose en trois comptes, auxquels s'ajoute un poste d'ajustement.

Le fait remarquable est que ces comptes ne peuvent pas ne pas s'équilibrer. La raison est mécanique: toute transaction avec l'étranger comporte deux faces, et la comptabilité en partie double les enregistre toutes les deux. Lorsqu'une entreprise sylvanienne vend une machine à un client étranger, on inscrit une exportation au compte courant; mais le client paie, et l'encaissement — un dépôt bancaire à l'étranger, une créance commerciale, une entrée de devises — est un actif financier qui s'inscrit au compte financier. Un déficit du compte courant n'est donc pas un trou mystérieux: c'est l'autre nom d'un endettement net du pays envers le reste du monde, ou d'une cession nette d'actifs à l'étranger.

Démonstration. Considérons une transaction élémentaire entre un résident et un non-résident. Elle échange nécessairement deux objets: un bien, un service, un revenu ou un actif contre un autre bien, service, revenu ou actif. La convention d'enregistrement du MBP6 inscrit chaque objet sortant et chaque objet entrant dans le compte auquel il appartient, avec des signes opposés dans l'identité (13.1). Une exportation de biens de $10$ payée par un virement bancaire augmente $C A$ de $10$ et augmente aussi les acquisitions nettes d'actifs financiers de $10$ , donc $F A$ de $10$ : la contribution nette à $C A - F A$ est nulle. Un don de $2$ à l'étranger financé par un prélèvement sur un dépôt à l'étranger diminue de (revenu secondaire) et diminue de : contribution nette nulle à nouveau. Le raisonnement vaut transaction par transaction; l'échange d'un actif contre un autre actif laisse et inchangés et deux mouvements opposés dans . En sommant sur toutes les transactions, . Les erreurs et omissions nettes sont, par construction, ce qu'il faut ajouter pour rétablir l'égalité lorsque les deux faces d'une transaction n'ont pas été également bien mesurées.

La balance des paiements de la Sylvanie

Stock contre flux: la position extérieure globale nette

Vous avez déjà rencontré cette opposition trois fois: entre le déficit public et la dette publique au chapitre 12, entre l'investissement et le stock de capital au chapitre 5, entre la création monétaire et la masse monétaire au chapitre 7. Elle revient ici, et avec un raffinement qui la rend plus intéressante que les précédentes: la PEGN ne varie pas seulement à cause des flux. Elle varie aussi par effets de valorisation, c'est-à-dire par les variations de prix des actifs et — surtout — par les variations du taux de change.

Un exemple parle mieux qu'une définition. Supposez que la Sylvanie détienne pour $400$ milliards d'UM d'actifs à l'étranger, libellés en monnaie étrangère, et doive $410$ milliards à l'étranger, libellés en UM. Sa PEGN vaut $- 10$ . Si la monnaie sylvanienne s'apprécie de $10 %$ sans qu'aucune transaction n'ait lieu, les actifs étrangers ne valent plus que $400/1, 1 \approx 363, 6$ milliards d'UM tandis que les engagements restent à $410$ : la PEGN tombe à $- 46, 4$ . Aucun flux n'a été enregistré dans la balance des paiements, et pourtant le pays s'est appauvri de $36, 4$ milliards.

Le cas suisse est exactement celui-là, en plus grand

La Suisse est un créancier net important: ses résidents — caisses de pension, assureurs, entreprises multinationales, et la BNS elle-même — détiennent davantage d'actifs sur l'étranger que l'étranger n'en détient sur la Suisse. Or ces actifs sont en grande partie libellés en euros et en dollars, tandis que les engagements sont davantage libellés en francs. Chaque appréciation du franc réduit donc mécaniquement la valeur en francs du patrimoine extérieur suisse, sans qu'aucune transaction n'ait eu lieu. C'est la raison pour laquelle le résultat annuel de la BNS, dont le bilan est massivement composé de devises, est devenu extraordinairement volatil: selon ses comptes annuels, la Banque nationale a enregistré en 2022 la perte annuelle la plus élevée de son histoire, essentiellement d'origine comptable; l'exercice 2023 s'est encore soldé par une perte, bien plus faible, avant un fort bénéfice en 2024. Ce n'est ni une faute de gestion ni un signe d'insolvabilité: c'est l'arithmétique d'un bilan en devises dans un pays à monnaie forte.

Question 13.1

Un pays enregistre un compte courant de −40, un compte de capital de +2 et des erreurs et omissions nettes de −5. Quel est le solde de son compte financier au sens du MBP6?

Taux de change nominal et taux de change réel

Le taux nominal, et la convention qui tue

Si la Sylvanie a pour partenaire la Vénétie et que $e = 1, 25$ , une unité monétaire sylvanienne s'échange contre $1, 25$ vénète, et un vénète contre $1/1, 25 = 0, 80$ UM. Passer d'une convention à l'autre, c'est prendre l'inverse; et c'est là que les erreurs de signe s'introduisent, car l'inverse retourne le sens de toutes les variations. La presse financière suisse cote habituellement «EUR/CHF», c'est-à-dire des francs par euro: dans cette cotation, une baisse du nombre affiché est une appréciation du franc. Vous devrez faire la traduction chaque fois que vous lirez un commentaire de marché; faites-la explicitement, sur le papier, plutôt que de tête.

Le taux réel: ce que l'on peut acheter, pas ce que l'on échange

Le taux nominal ne dit rien sur la compétitivité. Si la monnaie sylvanienne se déprécie de $20 %$ mais que les prix sylvaniens montent de $20 %$ dans le même temps, les produits sylvaniens ne sont pas devenus meilleur marché pour l'acheteur étranger: leur prix en monnaie étrangère est inchangé. Ce qui compte est le prix relatif des paniers de biens.

La formule se lit de gauche à droite. Un panier national coûte $P$ en monnaie nationale; converti au taux $e$ (monnaie étrangère par unité nationale), il coûte $e \cdot P$ en monnaie étrangère; on divise par le prix $P^{*}$ du panier étranger, exprimé dans la même monnaie étrangère, et l'on obtient un nombre pur: combien de paniers étrangers vaut un panier national.

En passant aux variations relatives — la manipulation la plus utile du chapitre — on obtient, pour de petites variations,

\frac{Δ ε}{ε} \approx \frac{Δ e}{e} + π - π^{*} (13.3)

Une appréciation réelle peut donc venir de deux sources: une appréciation nominale, ou une inflation nationale supérieure à l'inflation étrangère. C'est la relation la plus utilisée du chapitre, et elle sera la clef du cas suisse.

Le taux de change effectif

Aucun pays n'a un seul partenaire commercial. Un exportateur suisse se compare simultanément à des concurrents de la zone euro, des États-Unis, du Royaume-Uni, du Japon et de Chine, et le franc peut s'apprécier contre l'un pendant qu'il se déprécie contre l'autre. On construit donc un indice composite.

Question 13.2

Le taux de change nominal de l'UM passe de 1,25 à 1,35 vénète par UM. L'indice des prix sylvanien vaut $P = 100$ et l'indice vénète $P^{*} = 110$ , tous deux inchangés. Calculez le nouveau taux de change réel $ε = e P / P^{*}$ .

La parité des pouvoirs d'achat

La loi du prix unique

Les conditions de validité sont exigeantes, et il faut les énoncer avant d'utiliser la loi: le bien doit être homogène (une tonne de blé de qualité donnée, oui; un séjour à l'hôtel, non), échangeable (transportable à coût faible), les coûts de transaction doivent être faibles (transport, assurance, douane, information), il ne doit y avoir ni droits de douane ni contingents, et la concurrence doit être suffisante pour qu'aucun vendeur ne puisse pratiquer des prix différents selon les marchés.

De la loi du prix unique à la PPA

Démonstration. Si la loi du prix unique vaut bien par bien et que les pondérations du panier sont les mêmes des deux côtés, alors la somme pondérée des prix nationaux est égale à la somme pondérée des prix étrangers convertis, donc $P = P^{*} / e$ , ce qui donne (13.5) et $ε = 1$ . Pour la version relative, prenons le logarithme de $ε = e P / P^{*}$ : $ln ε = ln e + ln P - ln P^{*}$ . Si est constant, sa variation logarithmique est nulle, donc , c'est-à-dire, en approximation de petites variations, .

La PPA absolue est fausse, et on sait pourquoi

Aucune économie développée n'a un taux de change réel égal à $1$ au sens de la PPA absolue, et la Suisse est l'exemple le plus visible d'écart durable: le niveau général des prix y est nettement supérieur à celui de ses voisins, converti au taux du marché, et cela dure depuis des décennies. Quatre raisons, toutes structurelles:

Les biens non échangeables. Une coupe de cheveux, un loyer, un repas au restaurant, une consultation médicale ne s'arbitrent pas. Or ces services représentent la majeure partie du panier de consommation. Aucun commerçant ne peut acheter des loyers bon marché à Milan pour les revendre à Zurich.
L'effet Balassa-Samuelson. Dans un pays à forte productivité dans le secteur des biens échangeables, les salaires y sont élevés; la concurrence sur le marché du travail national tire vers le haut les salaires du secteur abrité, où la productivité n'a pas augmenté autant; les prix des services y montent donc, et le niveau général des prix du pays est durablement supérieur. Un pays riche est structurellement cher — la Suisse en est l'illustration canonique.
Les coûts de transaction et les barrières. Transport, normes techniques, réglementation sanitaire, contingents agricoles: la Suisse protège fortement son agriculture, ce qui maintient les prix alimentaires au-dessus des prix de l'Union européenne indépendamment du taux de change.
La discrimination par les marchés. Les producteurs de marque pratiquent des prix différents selon le pouvoir d'achat local — c'est l'îlot de cherté helvétique, régulièrement discuté au Parlement.

Où la PPA fonctionne, et où elle échoue

La bonne manière de juger la PPA n'est pas de demander si elle est vraie, mais à quel horizon et dans quelles circonstances elle l'est. L'expérience accumulée par la littérature empirique — et le point est suffisamment établi pour être enseigné comme tel — donne trois régularités.

À court terme, la PPA échoue lourdement. Les taux de change nominaux sont bien plus volatils que les niveaux de prix. Le taux de change réel varie donc presque autant que le nominal, ce qui est exactement l'inverse de ce que prédit la PPA. Les prix sont rigides à court terme (chapitre 9) alors que les changes sont fixés sur des marchés financiers qui réagissent en secondes.
À long terme, la PPA relative tient beaucoup mieux. Sur des décennies, les écarts d'inflation persistants finissent par se retrouver dans le taux de change nominal. Les études convergent sur une convergence lente du taux de change réel vers sa moyenne: on parle couramment d'une demi-vie de plusieurs années pour les écarts à la PPA entre pays développés. Retenez l'ordre de grandeur — quelques années — et non un chiffre précis, car les estimations dépendent beaucoup de la période et de la méthode.
En forte inflation, la PPA relative est presque exacte. Lorsqu'un pays connaît une inflation de plusieurs centaines de pour cent par an, l'écart d'inflation domine tout le reste et le taux de change nominal suit presque mécaniquement. L'hyperinflation allemande de 1923 est le cas d'école: le mark s'est effondré contre le dollar à un rythme qui suivait de très près la hausse des prix intérieurs.

L'indice Big Mac: ce qu'il vaut, ce qu'il ne vaut pas

Depuis 1986, l'hebdomadaire The Economist publie un indice qui compare le prix d'un hamburger standardisé entre pays, et en déduit un taux de change «PPA implicite» qu'il confronte au taux observé. C'est un excellent outil pédagogique: le produit est très comparable d'un pays à l'autre, le calcul se fait en deux lignes, et le résultat — la Suisse apparaît systématiquement parmi les pays où le hamburger est le plus cher — illustre immédiatement l'écart à la PPA absolue.

Ce n'est pas une mesure sérieuse de la sur- ou sous-évaluation d'une monnaie, et The Economist le dit lui-même. Le hamburger n'est pas un bien échangeable: son prix incorpore un loyer commercial, un salaire de service, une marge locale, une fiscalité, des normes sanitaires et le coût d'intrants agricoles protégés. L'écart mesuré reflète donc largement l'effet Balassa-Samuelson et le prix des biens non échangeables, c'est-à-dire précisément ce dont la PPA absolue ne rend pas compte. Utilisez-le pour comprendre le mécanisme; n'en tirez jamais une conclusion de politique économique.

Question 13.3

L'inflation en Sylvanie est de 5 % par an, celle de son partenaire de 1 % par an. Selon la PPA relative, et avec la convention du cours (e en monnaie étrangère par unité de monnaie nationale), que devrait faire le taux de change nominal?

La parité non couverte des taux d'intérêt

L'arbitrage sur les actifs financiers

La PPA repose sur l'arbitrage sur les marchandises, qui est lent et coûteux. Il existe un arbitrage bien plus rapide: celui qui porte sur les actifs financiers. Un investisseur qui dispose d'une unité de monnaie nationale a deux possibilités: acheter un titre national, qui rapporte $i$ , ou convertir en monnaie étrangère, acheter un titre étranger, qui rapporte $i^{*}$ , et reconvertir à l'échéance au taux de change qui prévaudra alors. Cette seconde stratégie porte un risque: le taux de change futur n'est pas connu. Elle est non couverte — d'où le nom de la relation.

Démonstration. Partons d'une unité de monnaie nationale à la date $t$ .

Stratégie nationale. On achète un titre national: on obtient $1 + i$ unités de monnaie nationale en $t + 1$ .

Stratégie étrangère. On convertit: une unité nationale donne $e_{t}$ unités de monnaie étrangère, puisque $e$ est exprimé en monnaie étrangère par unité nationale. On place au taux étranger: on détient $e_{t} (1 + i^{*})$ unités de monnaie étrangère en $t + 1$ . On reconvertit au taux anticipé: comme est encore en monnaie étrangère par unité nationale, il faut , et l'on obtient unités de monnaie nationale.

Arbitrage. Si la première stratégie rapportait davantage, tout le monde placerait en monnaie nationale, la demande de titres nationaux ferait baisser $i$ et la demande de monnaie nationale sur le marché des changes ferait monter $e_{t}$ , jusqu'à l'égalité. À l'équilibre, $1 + i = (1 + i^{*}) e_{t} / e_{t + 1}^{a}$ , ce qui est (13.7).

Approximation. Posons $g = (e_{t + 1}^{a} - e_{t}) / e_{t}$ , la variation anticipée de $e$ , de sorte que $e_{t + 1}^{a} = e_{t} (1 + g)$ . Alors (13.7) devient , soit . En négligeant le produit , petit devant les autres termes, , ce qui est (13.8).

Prime de risque, et le fait que la PTINC ne tient pas

L'hypothèse de neutralité au risque est forte. Les titres de deux pays ne sont pas parfaitement substituables: ils diffèrent par le risque de défaut, la liquidité, le traitement fiscal, le risque de contrôle des capitaux, et par le simple fait que leur rendement n'est pas certain. On écrit alors une PTINC augmentée d'une prime de risque $ρ$ :

i = i^{*} - \frac{e _{t + 1}^{a} - e _{t}}{e _{t}} + ρ . (13.9)

Une monnaie perçue comme sûre porte une prime de risque négative: les investisseurs acceptent un rendement inférieur pour la détenir, parce qu'elle leur rend service précisément quand tout va mal. Le franc suisse et le yen sont les cas classiques.

La PTINC est empiriquement mal vérifiée: dites-le, c'est un résultat important

Voici l'un des résultats les plus solides — et les plus dérangeants — de la macroéconomie internationale. Si la PTINC était vraie, les monnaies à taux d'intérêt élevé devraient se déprécier en moyenne, juste assez pour annuler l'avantage de rendement. Les données disent le contraire. Depuis les travaux de Fama au début des années 1980, les régressions de la variation observée du change sur l'écart de taux donnent régulièrement un coefficient de signe opposé à celui que prédit la théorie: en moyenne, les monnaies à taux élevé se sont plutôt appréciées, ou en tout cas ne se sont pas dépréciées assez. On appelle cela l'énigme de la prime de terme ou, du point de vue de la stratégie qui l'exploite, l'énigme du portage (carry trade).

La stratégie correspondante — emprunter dans une monnaie à taux bas, placer dans une monnaie à taux élevé — a été historiquement profitable en moyenne, ce qui est exactement ce que la PTINC dit être impossible. Trois explications coexistent, et aucune ne fait consensus:

Une prime de risque variable dans le temps. Le gain de portage serait la rémunération d'un risque bien réel — et l'observation soutient cette lecture: les rendements du portage sont réguliers pendant de longues périodes, puis s'effondrent brutalement lors des épisodes de panique. «Le portage monte par l'escalier et descend par l'ascenseur.»
Des anticipations non rationnelles ou un apprentissage lent des investisseurs.
Des frictions de marché: contraintes de bilan des intermédiaires, limites à l'arbitrage.

Ce qu'il faut retenir: la PTINC est un cadre de raisonnement indispensable — elle organise la pensée sur les liens entre taux, change et anticipations, et elle démontre le triangle d'incompatibilité du chapitre 14 — mais ce n'est pas une régularité empirique de court terme. Un modèle qui organise sans prédire reste utile; le présenter comme prédictif serait malhonnête.

Le lien suisse. Le franc est l'une des grandes monnaies de financement du portage: on emprunte en francs à taux bas pour placer ailleurs. Lorsqu'une crise éclate, ces positions se dénouent en masse, il faut racheter des francs, et le franc s'apprécie brutalement — au moment précis où l'économie suisse aurait besoin du contraire. La réputation de valeur refuge du franc n'est donc pas seulement une affaire de confiance dans les institutions suisses: c'est aussi, mécaniquement, le dénouement de positions de portage.

Question 13.4

Le taux d'intérêt national vaut $i = 3$ et le taux étranger $i^{*} = 5$ . Le taux de change comptant est $e_{t} = 1, 25$ (monnaie étrangère par unité de monnaie nationale). Selon la PTINC exacte, quel est le taux de change anticipé dans un an $e_{t + 1}^{a}$ ?

Exportations nettes et taux de change réel: Marshall-Lerner et courbe en J

Le modèle de Mundell-Fleming du chapitre 14 postulera qu'une appréciation réelle réduit les exportations nettes, et qu'une dépréciation les améliore. Ce signe paraît évident; il ne l'est pas. Une dépréciation réelle a deux effets de sens opposés sur la balance commerciale, et le résultat net dépend de la vitesse à laquelle les volumes réagissent.

Un effet volume, un effet prix

Mesurons tout en biens nationaux. Les exportations portent sur un volume $X$ de biens nationaux. Les importations portent sur un volume $Q$ de biens étrangers, dont chacun vaut $P^{*} / (e P) = 1/ ε$ bien national: leur valeur en biens nationaux est $M = Q / ε$ . Donc

N X = X (ε) - \frac{Q ( ε )}{ε} .

Une dépréciation réelle (une baisse de $ε$ , avec la convention du cours) agit par trois canaux:

effet volume sur les exportations: les biens nationaux deviennent meilleur marché pour l'étranger, $X$ augmente — favorable;
effet volume sur les importations: les biens étrangers deviennent plus chers pour les résidents, $Q$ diminue — favorable;
effet prix (ou effet de valorisation): chaque unité importée coûte désormais plus de biens nationaux, puisque $1/ ε$ augmente — défavorable.

Les deux premiers effets prennent du temps: il faut que des acheteurs changent de fournisseur, que des contrats arrivent à échéance, que des usines ajustent leur production. Le troisième est immédiat: les importations déjà commandées sont payées au nouveau cours.

La condition de Marshall-Lerner

Notons $η_{X}$ l'élasticité du volume des exportations au taux de change réel et $η_{Q}$ celle du volume des importations, toutes deux comptées positivement: une dépréciation réelle de 1 % augmente $X$ de $η_{X}$ % et réduit $Q$ de %.

Démonstration. Soit $d = - Δ ε / ε > 0$ le taux de dépréciation réelle. Par définition des élasticités, $Δ X / X = η_{X} d$ et $Δ Q / Q = - η_{Q} d$ . La valeur des importations varie, au premier ordre, de . Donc

Δ N X = Δ X - Δ M = d [X η_{X} - M (1 - η_{Q})],

qui est positif si et seulement si $X η_{X} + M η_{Q} > M$ , c'est-à-dire, en divisant par $M > 0$ , si $(X / M) η_{X} + η_{Q} > 1$ . Avec , on retrouve .

Le seuil de 1 a une interprétation simple: il faut que le gain en volume compense la perte de valeur sur les importations, qui est de 1 % par pourcent de dépréciation. Si les volumes ne réagissent pas du tout ( $η_{X} = η_{Q} = 0$ ), une dépréciation de 10 % alourdit simplement de 10 % la facture des importations.

Ce que l'on sait des élasticités, et le cas suisse

Les études empiriques trouvent en général des élasticités-prix du commerce faibles à court terme et nettement plus élevées à long terme, ce qui est exactement la configuration de la courbe en J; elles divergent en revanche fortement sur les valeurs, selon les pays, les produits, la période et la méthode, et l'on ne retiendra ici aucun chiffre comme établi. Deux nuances importantes pour la Suisse. D'abord, une part importante des exportations suisses — pharma, horlogerie haut de gamme — est peu sensible au prix, ce qui abaisse $η_{X}$ ; ensuite, beaucoup d'exportateurs facturent en euros ou en dollars et absorbent le change dans leurs marges (pricing to market, voir le chapitre 14), ce qui retarde l'effet volume. La logique fonctionne aussi dans l'autre sens: après une appréciation brutale, comme celle du 15 janvier 2015, l'effet prix immédiat tend à améliorer la balance commerciale mesurée en francs, et la dégradation en volume n'apparaît qu'avec retard. Une balance commerciale qui résiste dans les mois qui suivent une appréciation ne prouve donc pas que l'appréciation est sans effet.

Question 13.5

La balance commerciale d'un pays est initialement équilibrée. Les élasticités-volume valent $η_{X} = 0, 45$ pour les exportations et $η_{Q} = 0, 35$ pour les importations. Calculez le membre de gauche de la condition de Marshall-Lerner; une dépréciation réelle améliore-t-elle la balance?

Qu'est-ce qui détermine un taux de change?

Trois horizons, trois réponses

La difficulté du sujet vient de ce que la réponse change selon l'horizon, et que les trois réponses ne sont pas compatibles entre elles à court terme.

À long terme, la PPA relative. Sur plusieurs décennies, les écarts d'inflation persistants finissent par s'imprimer dans le taux nominal, et le taux réel revient lentement vers un niveau moyen. Ce niveau moyen lui-même n'est pas constant: il dépend de la productivité relative (effet Balassa-Samuelson), de la structure du commerce extérieur et de la position extérieure nette du pays. Un pays créancier net peut se permettre durablement un taux de change réel plus élevé, puisqu'il perçoit des revenus de l'étranger.

À moyen terme, la balance courante et la compétitivité. Un pays dont le compte courant est structurellement excédentaire accumule des créances sur le reste du monde; la demande pour sa monnaie, alimentée par ses excédents commerciaux, tend à l'apprécier jusqu'à ce que la compétitivité se dégrade assez pour réduire l'excédent. C'est un mécanisme lent et souvent contrarié par les flux de capitaux, mais il donne le sens des forces de rappel.

À court terme, les taux d'intérêt et les anticipations. À l'échelle de la journée, de la semaine ou du trimestre, le taux de change est le prix d'un actif financier, et il se comporte comme tel: il réagit instantanément à toute information qui modifie les rendements anticipés ou la prime de risque. Décisions de banques centrales, publications d'inflation, indicateurs conjoncturels, tensions géopolitiques: la PTINC (13.9) est le bon cadre, à condition de se rappeler qu'elle décrit une condition d'équilibre entre anticipations, non une loi de prédiction.

La surréaction de Dornbusch

Pourquoi les taux de change sont-ils si volatils, bien plus que les fondamentaux qu'ils sont censés refléter? Rudiger Dornbusch a proposé en 1976 une explication qui combine simplement deux ingrédients que nous avons déjà: les prix des biens sont rigides à court terme, les marchés financiers s'ajustent instantanément.

L'idée, dans sa version la plus dépouillée. La banque centrale augmente durablement la masse monétaire de $10 %$ . À long terme, les prix montent de $10 %$ et, par la PPA relative, la monnaie se déprécie de $10 %$ : le nouveau niveau de long terme du taux de change est connu de tous. Mais à court terme les prix ne bougent pas; la masse monétaire réelle augmente donc vraiment, et le taux d'intérêt national doit baisser pour que le marché de la monnaie s'équilibre. Or la PTINC exige alors, puisque $i < i^{*}$ , que le marché anticipe une appréciation future de la monnaie nationale. Comment la monnaie peut-elle se déprécier durablement de $10 %$ et être attendue en appréciation à partir d'aujourd'hui? Une seule façon: qu'elle se déprécie immédiatement de plus de $10 %$ , pour ensuite remonter vers son niveau de long terme.

Le taux de change surréagit: il dépasse sa cible de long terme, puis y revient. Deux conséquences importantes. D'abord, une volatilité élevée du change n'est pas nécessairement le signe d'un marché irrationnel: elle peut être le comportement d'équilibre d'un marché parfaitement rationnel confronté à des prix rigides ailleurs dans l'économie. Ensuite, la surréaction explique pourquoi les mouvements de change à court terme sont beaucoup plus amples que les écarts d'inflation qui les sous-tendent — le paradoxe que la PPA de court terme ne parvenait pas à expliquer.

L'explorateur ci-dessous met ce mécanisme en scène: il calcule le niveau de long terme du change par la PPA relative, puis le niveau d'aujourd'hui par la PTINC. Faites varier l'écart de taux et observez que le taux d'aujourd'hui s'écarte de son niveau de long terme, alors même que le taux de change réel de long terme, lui, ne bouge pas d'un pouce: c'est l'invariance de la PPA relative, et c'est le cœur du chapitre.

Explorateur 13.1 · Explorateur du taux de change: PTINC, PPA et exportations nettes

Modèle didactique à deux dates. Convention du cours: e est exprimé en monnaie étrangère par unité de monnaie nationale, donc une hausse de e est une appréciation. Le long terme suit la PPA relative, le court terme la parité non couverte des taux d'intérêt. Le taux de change réel de long terme reste à 100 quoi que fassent les curseurs: c'est l'invariance de la PPA relative.

Taux national i1,00%

Taux étranger i*3,00%

Inflation relative π − π*−1,00pt

Écart de taux i − i*

−2,00pt

Variation anticipée de e (PTINC)

+1,98%

e aujourd'hui (indice)

99,04

Taux de change réel ε aujourd'hui

99,04

ε de long terme (PPA relative)

100,00

Exportations nettes

en hausse

Synthèse

La balance des paiements s'équilibre par construction: $C A + K A - F A + E O N = 0$ . Un déficit courant est l'autre nom d'un endettement net envers le reste du monde, et l'identité $S - I = C A$ le relie à l'écart entre épargne et investissement. Le compte financier est un flux; la position extérieure globale nette est le stock correspondant, et elle varie aussi par effets de valorisation — ce qui explique la volatilité du résultat de la BNS.
C'est le taux de change réel qui détermine la compétitivité-prix, pas le taux nominal. Sa variation se décompose en , et le taux effectif pondère l'ensemble des partenaires. Avec la convention de ce cours, .

Série d'exercices du chapitre 13Exercice 1 sur 5

Question 13.6

Avec la convention de ce cours, le taux de change de l'UM passe de 1,20 à 1,08 unité de monnaie étrangère. Que s'est-il passé?

Exercices

Vous pouvez afficher le corrigé directement sous chaque énoncé après avoir cherché la solution.

Exercice 13.1 · Lire et boucler une balance des paiements

Pour l'année écoulée, un pays enregistre (en milliards): solde des biens $- 32$ ; solde des services $+ 14$ ; revenus primaires $+ 6$ ; revenus secondaires $- 4$ ; compte de capital $+ 1$ ; compte financier au sens du MBP6 $- 18$ .

Calculez le solde du compte courant.
Calculez les erreurs et omissions nettes.
Le pays est-il prêteur ou emprunteur net vis-à-vis du reste du monde? De combien?
Sachant que son investissement vaut $I = 145$ , que vaut son épargne nationale ?

Exercice 13.2 · Taux nominal, taux réel, taux effectif

L'économie de Bélorie a pour monnaie le bélor. Sur une année:

le taux de change nominal bilatéral avec son principal partenaire passe de $e_{0} = 0, 80$ à $e_{1} = 0, 88$ (unités de monnaie étrangère par bélor);
l'indice des prix bélore passe de $100$ à , l'indice étranger de à .

Exercice 13.3 · PPA absolue, PPA relative et hamburger

L'inflation en Bélorie est de $3, 4 %$ par an, celle de ses partenaires de $0, 8 %$ . Que prédit la PPA relative pour la variation annuelle du taux de change nominal du bélor? Calculez l'approximation et la valeur exacte.
Si ces écarts d'inflation persistent cinq ans, quelle est la variation cumulée exacte du taux nominal prédite par la PPA relative?
Un hamburger standard coûte $7, 20$ bélors en Bélorie et $8, 60$ unités de monnaie étrangère chez le partenaire. Le taux de change observé est $e = 1, 25$ . Calculez le taux de PPA implicite et le taux de sur- ou sous-évaluation du bélor selon cet indice.

Exercice 13.4 · PTINC, portage et prime de refuge

Le taux d'intérêt à un an vaut $i = 1, 0$ en Bélorie et $i^{*} = 4, 5$ à l'étranger. Le taux de change comptant est $e_{t} = 1, 60$ (monnaie étrangère par bélor).

Exercice 13.5 · Marshall-Lerner avec une balance déficitaire

On reprend les échanges de la Sylvanie en 2024: $X = 280$ , $M = 300$ , taux de change réel normalisé à $ε = 1$ . L'UM se déprécie de 10 % en termes réels ( $ε = 0, 9$ ). Les volumes réagissent avec des élasticités constantes: $X = 280 ε^{- η_{X}}$ et , la valeur des importations en biens nationaux étant .

Références

Olivier Blanchard, Alessia Amighini et Francesco Giavazzi, Macroéconomie, Pearson. Les chapitres consacrés à l'économie ouverte y développent la balance des paiements, le taux de change réel et les parités dans une notation proche de celle de ce cours.
Michael Burda et Charles Wyplosz, Macroéconomie: une perspective européenne, De Boeck. Référence européenne, particulièrement utile sur le taux de change réel, la parité des pouvoirs d'achat et la balance des paiements des pays européens.
Paul Krugman et Robin Wells, Macroéconomie, De Boeck. Traitement accessible du taux de change réel, de la parité des pouvoirs d'achat et des choix de régime.
N. Gregory Mankiw, Macroéconomie, De Boeck. Exposé clair de la petite économie ouverte et de l'identité épargne-investissement-compte courant.
Banque nationale suisse, Balance des paiements et position extérieure globale nette de la Suisse (publication annuelle), ainsi que le Bulletin trimestriel et le Rapport de gestion. Sources de première main sur les décisions de politique monétaire, les interventions sur le marché des changes et le bilan de la BNS.
Office fédéral de la statistique et SECO, comptes nationaux et statistiques du commerce extérieur. Pour les ordres de grandeur suisses; à consulter directement plutôt que de se fier à des chiffres de seconde main.

Poste	Crédits	Débits	Solde
Biens	185	210	−25
Services	95	90	+5
Revenus primaires	26	21	+5
Revenus secondaires	4	4	0
Compte courant			−15
Compte de capital	1	1	0
Investissements directs (entrées nettes)			+4
Investissements de portefeuille (entrées nettes)			+10
Crédits et dépôts (entrées nettes)			+3
Variation des réserves officielles			−2
Entrées nettes de capitaux			+15
Erreurs et omissions nettes			0